Финансовый менеджмент (финансовые решения на уровне

реклама
Финансовый
менеджмент
(финансовые решения на уровне фирмы и
финансовая стратегия компании)
Теплова Тамара Викторовна
2012
Д.э.н., профессор НИУ ВШЭ
contents
О чем курс ?
Контур интересов собственников
и показатели финансового успеха
Финансовые ограничения –
как дорого стоит капитал
Как оптимизировать
структуру капитала
Как выстроить дивидендную политику и
финансовые взаимоотношения с
ключевыми стейкхолдерами
Page  2
Теплова Т.В. Эффективный финансовый
директор
Изд ЮРАЙТ
2008, 2-е изд 2010
ЧТО ЦЕННОГО ???
Глоссарий
Примеры расчета стоимостных фин
показателей (спреда эффективности, индекса
эффективности, TSR, TBR, элементов
интеллектуального капитала, EVA, CFROI, ….)
Примеры применения моделей обоснования
стоимости элементов капитала и WACC
Примеры обоснования оптимальной структуры капитала
Примеры практического учета в финансовой аналитике
нефинансовых
(нефундаментальных факторов: транспарентности,
Page  3
качества корпоративного управления, наличия социального капитала)
Анализ финансовых решений компании.
С чем нужно определиться:
Каков индикатор «правильных решений» рыночная успешность или финансовое здоровье
(с позиции кого смотрим на компанию,
каковы цели, горизонт принятия решений)
Какие финансовые решения рассматриваем
(есть ли выбор ??)
Page  4
Финансовое здоровье и рыночная успешность
«Война метрик» с 90-х гг
BSC
Нортона и Каплана
Не достаточно только
финансовых индикаторов
Альтернативные индикаторы
финансового успеха
Стоимостная аналитика
EVA TM CFROI и другие
Слагаемые рыночного успеха компании. Достижение стратегических целей через
интеграцию финансовых, потребительских и внутренних задач.
Финансовые
задачи
Долгосрочный рост благосостояния
владельцев капитала. Оценка в терминах
стоимости.
структура
издержек
Рыночные
(потребительские) задачи
маркетинг
Задачи
Внутренних
бизнеспроцессов
(эффективность
и качество организации)
Инновации
персонал
заинтересованные
лица
Page  5
ликвидность
деятельности
(наличие FCF)
оборачиваемость
активов
качество
цена
Рассмотрение в
рамках BSC
расширение возможностей роста
обеспечение «нормальной отдачи»
разнообразие и
доступность поддержка услугами
создание имиджа, репутации,
брендов
управление
управление
внутреннее
потребителями
производство
выбор потребителей, привлечение новых,
технологии
развитие отношений
риск-менеджмент
инновации
Поиск новых конкур. преимущ. Поиск
новых продуктов
Основные стейкхолдеры компании
Кредиторы
Менеджмент
компании
Собственники
Налоговые
органы
Page  6
Работники
Контрагенты
ТЕМА 1
Три проекции здоровой
компании
Какая компания признается «хорошей»?
Кто задает этот вопрос ???
Есть ли деньги, чтобы платить по
обязательствам? Какие обязательства
учитываем?
Текущие выгоды
Удовлетворены ли
кредиторы и
собственники
использованием
ресурсов с учетом
рисков
Page  7
Долгосрочные выгоды
Динамика
Может ли
дублироваться
деятельность
Выполняются ли
«Золотые правила»
роста
Три проекции и два контура интересов
Page  8
Финансовые
измерения
компании:
диагностирование выгод для владельцев заемного капитала
«Контур здоровья компании для кредитора»
платежеспособность (своевременное
погашение обязательств денежными
средствами) и ликвидность баланса
(балансирование статей активов по
ликвидности со срочностью
обязательств)
Проекция прибыли
Положительная учетная
прибыль
Показатель текущей
эффективность деятельности как
отдача на активы с
балансированием прибыльности и
Page  9
оборачиваемости
Контур интересов кредитора
Проекция номинального
роста (расширения)
Балансирование темпов
роста выручки, активов,
операционной и чистой
прибыли, займовая
мощность
Финансовая устойчивость компаний
потребительского сектора
Page  10
Выводы финансовой аналитики
Цель разработки финансовой
стратегии
Ориентация на интересы собственников бизнеса
Максимизация рыночной стоимости бизнеса.
Диагностирование финансовых
ограничений
Стоимость капитала компании.
Встраивание концепции WACC в принятие решений
+ Наличие нефинансовых
ограничений
Page  11
Тема 2 Рыночная стоимость бизнеса и финансовые решения
Page  12
Тема 2
Главное требование модели стоимостного
анализа – компания должна «взять планку»
доходности
Отдача на капитал > стоимости капитала
ROC > WACC
Как изменить отдачу на капитал?
Операционные решения (изменения
кредитной политики, политики управления
запасами, политики управления затратами,
маркетинговой политики)
Инвестиционные решения
Page  13
Как оценить целесообразность
финансовых решений?
WACC
min; удешевление kd, ks
ROE > COE
COE (ks) – cost of equity
Page  14
Компания работает эффективно, если
Спред
эффективности больше нуля
(ROC – WACC)
Индекс эффективности больше единицы
(ROC / WACC)
Экономическая (остаточная) прибыль> 0
Page  15
Тема 2
Как диагностировать – какие решения (инвестиционные,
финансовые, операционные) способствуют наращению
Page  16
стоимости, а какие нет ?
Компания Балтика (расчеты банка Зенит)
Page  17
Множество показателей рыночной стоимости компании
Оценочная деятельность
Инвестиционный анализ
Наблюдаемая на рынке
оценка конкурентной
позиции компании –
капитализация
(рыночная
капитализация
(Р, МС) и
общая
капитализация (EV )
Вмененная
(подразумеваемая)
Page
 18
стоимость
Обоснованная (справедливая) рыночная
стоимость компании (fair market value)
Расчетные оценки- справедливая стоимость
Внутренняя, подлинная (intrinsic) стоимость
Фундаментальная (fundamental) стоимость
Инвестиционная (investment) стоимость
Различие по информационной базе и
учету выгод различных владельцев
капитала
Стейкхолдерская стоимость как стоимость выгод
финансовых и нефинансовых заинтересованных
в деятельности компании групп (стейкхолдеров)
Page  19
Доходный подход к оценке справедливой рыночной стоимости:
модель денежных выгод (потоков) ( DCF модель )
Прогнозный отрезок
периоды времени
исходный
пункт
анализа
Завершающий поток
( Тerminal cash flow, TCF)
n
Прогнозные потоки свободных
денежных средств (FCF)
Стоимость
компании
Page  20
. . ..
Постпрогнозный отрезок
=
Приведенная
стоимость
прогнозных
FCF
+
Приведенная
стоимость
TCF
+
Стоимость
управленческой гибкости
DCF модель в оценке рыночной стоимости
Упрощенное представление
FCF
Value = MV = ---------------- x K1 x К2
WACC
Где К1 – коэффициент скидки за
ликвидность
0<К1<1
К2 – коэффициент поправки за отсутствие
полного контроля. При методе
мультипликаторов – премия за контроль
Page  21
РусГидро
Page  22
Page  23
Page  24
Потенциал работы над ростом стоимости: три области
влияния в ситуации информационного несовершенства
рынка капитала
Внутренняя или подлинная
(Intrinsic) cтоимость компании
Наблюдаемая стоимость
(капитализация)
ФАКТОРЫ ВЛИЯНИЯ
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ
факторы
Ликвидность
Изменение
рынков
(финансовые
спроса
кризисы)
Цен
Page  25
Отраслевые
подвижки
НЕФУНДАМЕНТАЛЬН
ЫЕ факторы
(внутренние решения
эмитентов)
Например, качество
корпоративного
управления, качество
менеджмента,
компетенции персонала
ФАКТОРЫ
ВОСПРИЯТИЯ
ИНФОРМАЦИИ
Например,
удовлетворение
ожиданий
относительно
эмитента
Тема 3 Финансовые ограничения. СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ
Каким образом на практике оценивают стоимость капитала ?
Использование
Корпорации
Консультанты
Учебники
DCF
89%
100%
100%
WACC
85%
100%
100%
Собственный
капитал
81% - САРМ
80% - САРМ
100% - САРМ
Безрисковая
ставка
33% - 10-лет.
фед.облигации
33% - 10- 30-летние
30% - 10- 30-летние
фед. облигации.
40% - 30-летние
43% - кратк.
фед.облигации
βкоэффициент
52% - опубл. данные
30% - сам. расчет
40% - публ. данные
20% - самост. расчет
30% - фунд. данные
100% опубликованны
е данные
Среднерыночна 11% - фик. 4 –4,5%.
я премия за риск 37%- фикс. 5 – 6%
15% - оценки фин.
консультантов
12% - среднее
10% - фикс. 5%
50% - фикс. 7 – 7,4%
20% - арифм., геом.,
историческое среднее
71% - арифм.,
ист. среднее
15% - геом.
историческое
среднее
Переоценка
структуры
Page  26
капитала
Н.д.
Н.д.
37% - ежегодно
34% - чаще
19% - редко
Использование
заемного
капитала
Анализ
эффективности
прошлой
деятельности
Анализ
инвестиционных
предложений
Затраты на капитал
(WACC)
Использование
капитала
владельцев
Page  27
Анализ внешнего
роста
(приобретений
компаний)
Выработка
финансовой
стратегии
Спред
эффективности
EVA
Анализ стоимости
компании и роста
Анализ путей
реструктуризации
Планирование
структуры
капитала
Возможные направления снижения
стоимости капитала (затрат на
капитал)
аутсорсинг
Изменение весов
элементов капитала
Гибкое
управление
затратами,
игра на
структуре
издержек
Снижение
операционного
рычага
WACC  wd k d (1  T )  ws ks
Снижение риска отказа от
обязательств
Использование инструментов
разделения
рисков: свопов,
Page  28
деривативов
Снижение инвестиционных рисков
Повышение качества
корпоративного
управления
Модельная оценка стоимости денег
для инвесторов (собственников) и компании
Классическое построение – САРМ модель
Capital Asset Pricing Model
Доходность по собственному капиталу
= безрисковая ставка + премия за риск =
Безрисковая ставка +
(рыночная премия за риск) х (бета-коэффициент)
= kf + MRP x beta
Kf и MRP – рыночные данные
Бета-коэффициент – оценка систематического риска
Page  29
компании
Значения  для известных компаний
Yahoo! Inc.
1.85
Boeing
1.00
Amazon.com
1.65
IBM
1.05
Delta Airlines
1.70
Wal-Mart Stores
1.00
Merrill Lynch
1.55
Wisconsin
Energy
0.65
General Motors
1.25
Hershey Foods
0.60
Harley-Davidson
1.10
Coca-Cola
Bottling
0.45
Page  30
Блумберг
Page  31
расчет бета для Аэрофлота
Page  32
Блумберг
расчет WACC и EVA для Аэрофлота
Кумулятивное построение ставки требуемой доходности по капиталу компании
Безрисковая доходность +
Премия за систематический
риск + премии за
специфические
риски
k = требуемая доходность
Безрисковая
доходность +
Премия за
риск в диапазоне по
категориям
компаний
kf – безрисковая доходность
k = kf + RP
RP в %
(km – kf)- премия за систематический риск
Категория
Компании
по риску
1
5-8
2
9 - 11
3
12 - 16
4
17 - 25
5
26-35
SP (Size Premium) – премия
за размер
SRP1- премия по операц.
риску, SRP2- премия по
финансовому риску,
SRP3- премия за качество
Page  33 менеджмента
Требуемая
доходность
по заемному капиталу
+ премия за риск
собственника
k = kd + SRPS
На развитых
рынках SRPS в
диапазоне от
4 до 6 %
SRPS – Special
Risk Premium
Shareholders
Во сколько обходится заемный капитал ??
Адекватность
получаемых
оценок
Расчетная
величина по
данным
финансовой
отчетности
Page  34
Синтетический
кредитный
рейтинг (по 1,
2 или более
финансовым
показателям)
Присвоенный
кредитный
рейтинг (по
финансовым
и
нефинансовы
м
показателям)
Доходность к
погашению
облигаций
компании
Аналитическое
построение
(например,
САРМ)
Развитость финансового рынка
Метод синтетического рейтинга в определении требуемой доходности по
заемному капиталу. Дамодаран
Вариант Дамодарана
коэффициент покрытия процентов (ICR) по операционной
прибыли
При использовании арендованного имущества анализ по модифицированному
коэффициенту покрытия процентов
кредитный
рейтинг
Модифицированный коэффициент =
(EBIT + годовые расходы по аренде)/
(проценты + расходы по аренде года)
Финансовый рычаг (доля долга в капитале)
Коэффициент покрытия процентов
развитие
Коэффициент покрытия процентов опеметода
рационным денежным потоком
Page  35
спред доходности
по оценочным
таблицам
Z Альтмана (5, 7 факторные модели)
кредитный
рейтинг
спред
Фундаментальные характеристики рыночного риска компании и
метод восходящего бета
Характеристики:
Отрасль, операционные факторы (структура издержек),
Финансовые факторы (финансовый рычаг)
Алгоритм
Для группы компаний
применения
Шаг 1 – аналог –
компания
или среднеотраслевая
условная компания
или группа компаний
Шаг 2 – безрычаговая
бета по аналогу
расчет средневзвешенного
бета по активам или
выручке
Шаг 3 – коррек- Операция
оценка по формуле ция на структуру обременения
Р. Хамады
издержек Шаг 4 – введение структуры издержек
Базовые формулы корректировок:
и фин. рычага
по анализир.
Формула Хамады: бета рычаговое = бета 0 х (1+ D/S(1-T))
компании
в оценку
Отраслевая поправка (не обязательна):
Page  36
бета
отраслевой бета = бета 0 / (1+ пост. издержки /перем. издержки)
Тема 4 и 5 Оптимальный
финансовый рычаг
 Оптимальный финансовый рычаг – такое соотношение между
заемным и собственным капиталом, при котором максимизируется
рыночная стоимость компании (всего капитала компании)
Такое D/E (или D/V) при котором
max V
В чем выгоды заемного капитала (ЗК)
В чем издержки работы на ЗК
Page  37
Финансовые решения
Форма собственного финансирования
(выход на IPO, народные IPO, частное
размещение, обыкновенные или
привилегированные акции и т.п.)
Форма заемного финансирования
Валютные или рублевые заимствования
На внутреннем или на внешнем рынке
Краткосрочные или долгосрочные
заимствования
Page  38
Сопоставление заемных источников финансирования
Учет налоговых эффектов, затрат на привлечение, доп. агентских
конфликтов, законодательных ограничений, текущей стоимости на рынке
Облигационные займы.
Допускаются после полной оплаты УК.
Заем без обеспечения только на
4-м году существования компании при наличии
надлежащей отчетности. Контроль ФСФР. Платность. Невозможность
пролонгации
Товарные или коммерческие кредиты
Вексельная форма, товарная задолженность по договору,
консигнация и др.
Банковские кредиты (договора банковской ссуды)
Предмет договора - только денежные средства в безналичной
форме. Платность.
Возможность пролонгации и свободного срока (револьверные кредиты). Целевое использование. Личное обеспечение
Page  39
Л
и
з
и
н
г
Субъективный подход к формированию структуры
капитала – отраслевые нормативы
Предельные величины заемного капитала
диагностируются по:
1)Величине финансового рычага
2) Коэффициенту чистого долга (сроку окупаемости
или оборачиваемости долга) – не более 5 лет
3) Коэффициенту покрытия процентов
(не ниже 2-3)
Page  40
Page  41
Специфичность инвестиционных
высокого
финансового рычага
решений как следствие
Возможно как
недоинвестирование т.е. отказ
от принятия проектов с положительным NPV,
несмотря на сохраняющийся уровень риска, так и
переинвестирование
Нарастание
в зависимости
от структуры
обязательств
Page  42
Давление
Кредиторов,
Работников,
менеджеров
«эффект замещения активов» когда более рискованные активы
(проекты) вытесняют менее рискованные приводит к
переинвестированию (большие займы становятся проблемой не
заемщика, а кредитора).
«эффект нависания долга, debt overhand» С.Майерса приводит к
недоинвестированию (отказу от проектов с NPV>0). Со стороны
менеджеров – не принятие риска.
Проявления: Со стороны кредитора - «эффект безбилетника» и как
результат невозможность для компании найти финансовые ресурсы для
продолжения деятельности. Появление «эффекта рационирования
кредита», т.е. формирование условий кредитования не из оценок риска
проекта, , а с учетом дополнительных критериев отбора. Реакция со
стороны менеджеров – отход от стоимостных критериев и
«близорукость» (переход к критерию срока окупаемости, краткосрочным
контрактам, отказ от стратегического видения и оценки выгод
ликвидации)
Парадокс ММ и влияние издержек банкротства, агентских
издержек на оптимальный финансовый рычаг?
V
VL
VL
V0
D/S 2
D/S 1
PVFD –
издержки
финансовой
неустойчивости
PV агентских
издержек
D/S
Cмещение оптимального финансового рычага
V = V0 + PV налогового щита - PV FD – PV агентских
издержек
Page  43
Рекомендации по разработке стратегии компании исходя из анализа
моделей структуры капитала
Выгоды заемного финансирования
Потребность в источниках финансирования
точка поиска новых
проектов
Продвижение по этапам жизненного цикла компании
Рекомендация по стратегии развития:
Компания как серия
сменяющихся проектов
Page  44
Алгоритм реагирования на отклонение от оптимальной
структуры капитала – метод целевой структуры капитала
Финансовый
рычаг выше
оптимального
Page  45
Финансовый
рычаг ниже
оптимального
«Нависание долга» и реагирование
Через
А
1) Реструктуризацию долга, 2) взносы
собственников,
3) продажу активов и ликвидацию
Б
Гасить долг за счет новых
инвестиционных проектов (прибыли
или меняя структуру капитала –
проект за счет собственных средств
Угрозы потери контроля и агентских
конфликтов. Реагирование через
А 1) выкуп долей заемными средствами,
2) свопы, 3)увеличение дивидендов
Б Финансирование проектов займами
Page  46
Page  47
Page  48
APV подход к обоснованию структуры капитала
 Cost of Bankruptcy=Current EBC/Current Default Probability=$10 mln
Debt, %
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
Debt, mln $
0
4,16
8,32
12,48
16,64
20,8
24,96
29,12
33,28
37,44
Tax Shield, mln $
0
1,00
2,00
3,00
3,99
4,99
5,99
6,99
7,99
8,99
Debt, %
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
Debt, mln $
0
4,16
8,32
12,48
16,64
20,8
24,96
29,12
33,28
37,44
9,99
9,99
10,74
12,98
13,72
13,72
14,47
15,21
15,21
15,96
0
0,42
0,89
1,62
2,28
2,85
3,61
4,43
5,06
5,98
13,72
6,38
3,52
2,50
2,00
1,58
1,29
1,13
0,95
B+
B
B-
Interest Rate, %
Interest Expenses, mln $
ICR=EBIT/Interest
expenses
S&P Bond Rating
AAA
AAA
A+
A-
BB+
CCC
CCC
Default Probability, %
0
0
0,4
1,4
7,3
19,3
26,4
32,5
46,6
46,6
EBC, mln $
0
0
0,04
0,14
0,73
1,93
2,64
3,25
4,66
4,66
Debt, %
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
38,90
38,90
38,90
38,90
38,90
38,90
38,90
38,90
38,90
38,90
0,00
1,00
2,00
3,00
3,99
4,99
5,99
6,99
7,99
8,99
0
0
0,04
0,14
0,73
1,93
2,64
3,25
4,66
4,66
38,90
39,90
40,86
41,76
42,16
41,96
42,25
42,64
42,23
43,23
Unlevered Value, mln $
Tax Shield, mln $
EBC, mln $
Levered Value, mln $
Page  49
Рекомендация по выполнению
домашнего задания
Определяем параметры WACC для анализируемой компании
Проводим финансовое моделирование:
Находим ks при каждом значении уровня долга
Находим kd при каждом значении уровня долга
Находим WACC для каждого из вариантов источников
финансирования
Выбираем такой Debt Ratio при котором WACC минимален
ПРОВЕРЯЕМ свои выводы:
Выявляем факторы, которые свидетельствуют о высоких косвенных
издержках банкротства
Page Оцениваем
 50
отраслевые соотношения и выбор лидеров рынка
Расчет WACC
WACC = Re*(E/V)+Rd*(D/V)(1-T)
Исходные данные
Re=Rf+beta(lev)*(Rm-Rf)
WACC
Безрисковая ставка
5,4%
Премия за риск
инвестирования в
акционерный капитал
4,5%
Премия за малую
капитализацию
1,0%
Премия за
специфический риск
3,0%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
14,47%
14,38%
14,15%
14,64%
14,68%
14,69%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
1,402545767
1,360650639
1,518090267
1,6874629
1,60376242
1,578461942
Re
17,96%
17,77%
18,48%
19,24%
18,87%
18,75%
Rd
14,15%
14,15%
14,15%
14,15%
14,15%
14,15%
10,75%
10,75%
10,75%
11,32%
11,32%
11,32%
Average
Beta
Page  51
Rd*(1-T)
Метод WACC в оптимизации
структуры капитала
Debt, %
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
Equity, %
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
D/E
0,00
0,11
0,25
0,43
0,67
1,00
1,50
2,33
4,00
9,00
Beta leveraged
0,88
0,95
1,05
1,17
1,33
1,55
1,88
2,44
3,56
6,90
Cost of Equity,
%
15,28
15,73
16,28
17,00
17,96
19,29
21,30
24,64
31,33
51,40
$ Debt, mln $
0
4,16
8,32
12,48
16,64
20,8
24,96
29,12
33,28
37,44
Debt/EBIT
0,00
0,73
1,46
2,19
2,92
3,65
4,38
5,11
5,84
6,57
Prospective
Rating
A
A
A-
B-
C+
C+
C
C-
C-
D+
Interest Rate, %
9,99
9,99
10,74
12,98
13,72
13,72
14,47
15,21
15,21
15,96
Cost of Debt, %
7,59
7,59
8,16
9,86
10,43
10,43
11,00
11,56
11,56
12,13
WACC, %
15,28
14,91
14,66
14,86
14,94
14,86
15,12
15,48
15,51
16,06
Page  52
Тема 6 Финансовые взаимоотношения
компании с ее владельцами
РОСТ или РАСПРЕДЕЛЕНИЕ заработанного ????
Аналитическая задача:
Сможет ли компания
нормально развиваться
при выводе денежных
средств ??
Как правильно
построить ВЫВОД ??
Page  53
Индикаторы анализа дивидендной политики
Дивидендный выход
(Dividend Payout)
Дивидендная доходность
(Dividend Yield)
Доля прибыли, направляемая на дивиденды
(сумма дивидендов за год / чистая прибыль
по результатам года)
оценка отдачи по вложению инвестора
в компанию исключительно на базе
дивидендных выплат (без учета роста
стоимости)
Эмпирические исследования индикаторов дивидендной политики
дивидендный выход = f ( прибыли текущего года и прошлых лет)
дивидендный выход = f (целевого дивидендного выхода и динамики прибыли)
Клиентский эффект: дивидендная доходность = f (бета коэффициента, возраст
собственников,
уровень дохода собственников, соотношение подоходных
Page  54
налогов по дивидендам и приросту капитала)
Институциональные факторы
Налоги/ Правовая защита собственности/
Культурные традиции/ Законодательные
требования
Структура
собственности
Внутренние
механизмы
корпоративного
управления
Факторы,
определяющие
дивидендную
политику
Дивидендная
политика
компаний
Интересы
контролирующих
собственников
Page  55
Настроения
рыночных
инвесторов
Фундаментальные
факторы Инвестиционные возможности/
Размер компании /
Рентабельность продаж
Подлинная
стоимость V
компании
?
Биржевая
цена акции
P
Изменение
налогообложения выплат
собственникам
Американский рынок
before 1982
1982 (Tax Equity and Fiscal Responsibility Act)
1986 (Tax Reform Act)
Tax rate for capital gains Tax rate for dividends
50%
70%
20%
50%
28% (top)
Российский рынок
before 2002
2002
2005
Page  56
Tax rate for capital gains
13%
13%
13%
Tax rate for dividends
30%
6%
9%
Налогообложение доходов от владения собственным капиталом компании и
заемным капиталом[1]
Физические лица – владельцы капитала
Юридические
капитала
нерезиденты
резиденты[2]
нерезиденты
Дивиденды – 9%
Ставка налога на Ставка налога на
прибыль 20%
прибыль 24%
30% со
доходов
всех Выгоды
материальные
(продажа акций)
13%
Дивиденды
(получают
иностранные
компании) 15%
лица
-
владельцы
резиденты[3]
Дивиденды 9%
Подарки, призы, Доход
от Облигации 15%
выигрыши,
облигаций 15%
процентный доход,
превышающий
ставку ЦФ – 35%
[1] Налоговый
Page  57 кодекс РФ (изменения имели место в 2000-2002 гг), статья 224 и другие.
[2] граждане РФ или не имеющие гражданства, но свыше полугода проживают на территории РФ
[3] состоят на учете в Регистрационной палате
Финансовые инструменты политики
взаимоотношений компании с ее собственниками:
Дивиденды денежные (cash)
Дивиденды акциями
Выкуп акций
Виды дивидендной политики:
Остаточная политика выплат
Фиксированный дивиденд на акцию
Постоянный дивидендный выход
Дополнительные выплаты (оттоки для компании)
Page  58
Загадки дивидендной политики
 Крупные корпорации направляют существенные суммы
инвесторам и через денежные дивиденды, и через выкуп акций
 Дивиденды длительное время были единственной формой
политики выплат, выкуп акций стал важной формой политики
выплат с середины 80х годов
 Доля компаний, выплачивающих дивиденды, снижается
 Инвесторы, относящиеся к категории «богатых» (высоких
налоговых ставок на доходы) продолжают получать крупные
дивиденды и платить высокие налоги
 Корпорации «сглаживают» дивиденды относительно динамики
прибылей
 Рынок, как правило, положительно реагирует на рост
дивидендов
или рост выкупа акций, но отрицательно - на снижение
Page  59
дивидендов.
«Липкость дивидендов» Линтнера
div t = A Tdiv t + (1-A) div t-1.
параметр сглаживания А можно подобрать таким образом,
чтобы минимизировать ошибку прогноза в предыдущие периоды
времени
целевой уровень дивиденда на акцию Tdiv = POR x EPS
уровень дивидендного выхода - POR (payout ratio)
для прогнозирования дивиденда
требуется
1) построить прогноз прибыли
на будущий год
EPS 1
2) вычислить по прошлым периодам
коэффициент А
3)
оценить POR как
целевое значение для данной
фирмы
(возможно по данным прошлым или
на базе анализа успешных компаний)
Page  60
Недостаток модели:
предполагается,
что потребность в
инвестициях в каждый момент
времени не влияет на
дивидендную политику.
Агентские модели
объяснения политики выплат
Агент
 Менеджеры
 Контролирующие
собственники
Принципал
Асимметричность
информации
Миноритарные
акционеры
 Менеджеры могут использовать прибыль для своих целей: изъятие
активов через списание, разводнение капитала внешних собственников,
повышенные зарплаты, трансфертное ценообразование, инвестиции в
выгодные инсайдерам проекты
 Миноритарные акционеры: предпочитают текущие дивиденды будущим
выплатам
НАБЛЮДЕНИЕ: Чем больше доля миноритариев,
тем больше доля выплачиваемых дивидендов
Page  61
«Клиентское» объяснение выгод дивидендов
(роста стоимости компаний с дивидендными
выплатами). Рекомендации по дивидендной
политике
• Выделение клиентов двух типов среди
инвесторов
–
–
•
1)
2)
3)
4)
•
Page  62
Предпочитающие высокие дивиденды
Предпочитающие низкие дивиденды
Действия компании –
Определить тип инвестора
Найти своего инвестора
Добиться совпадения с его ожиданиями
Целевая дивидендная политика значима
Результат: Инвесторы – клиенты приведут к
росту курса через рост спроса
Кто плательщик?
Компании, выплачивающие дивиденды:
– Крупнее
– Прибыльнее
– Имеют меньший финансовый рычаг
– Имеют более совершенное корпоративное управление
– Работают в США или в странах с англо-саксонской
правовой и финансовой системой (распыленность
капитала, развитый фондовый рынок)
В компаниях с высоким ИК (влиянием стейкхолдеров) меняется
А) инвестиционная политика по развитию и по ликвидации
деятельности
Б) меняется финансовая политика: по структуре капитала, по
резервированию денежных средств
В) меняется дивидендная политика
Page  63
Выкуп акций как элемент политики взаимоотношений с собственниками
Методы выкупа
На открытом рынке
(вторичном)
Тендерное предложение
(self-tender offer)
по фиксированной
цене (выше рыночной)
за отрезок времени
Голландский аукцион
(игра в ценовом диапазоне)
Рекомендация:
отбор минимальной цены
Page  64
Финансовые механизмы выкупа:
выкуп за счет заемных средств
ТЕМА 7 Corporate governance vs Corporate Management
Взаимодействие множества лиц и организаций, имеющим отношение к
самым разным аспектам функционирования компании
правление
(менеджмент)
Совет директоров
(наблюдательный
совет)
Акционеры
аутсайдеры
Стейкхолдеры
Финансовые и нефинансовые
В результате взаимодействия
формируются механизмы:
задания целей,
выбора средств их достижения и
контроля над деятельностью
Page  65
Деятельность профессионалов
(менеджеров) по реализации
целей и задач компании
Акцент – на механизмы ведения
бизнеса
более низкий уровень
анализа
Вознаграждение
Элементы
системытоп-менеджера:
вознаграждения
структура
по нарастанию
уровней управления
Постоянный
элемент
компенсац.
пакета
Годовая
Заработная
Плата (ЗП)
Page  66
Мед.страховка;
обучение и повышение квалификации; пенсинный план;
оплата услуг;
Страхование
жизни, проф.
страхование;
спец.
Привилегии,
Кредиты –
долговое
вознаграждение
Переменный
элемент
денежной
компенсации
Наградные
акции
Социальный
пакет
Бонусы
Мультипликатор
от ЗП 0.5-1.5
Социальный
пакет
Заработная
плата
Заработная
плата
Обыкновенные, виртуальные,
индексные опционы на акции;
Акции с ограничениями
Накопительные схемы бонусов
Долгосрочные
формы
Бонусы
За результат в
долгосрочном
периоде
За результат в
краткосрочном
периоде
Социальный За принадлежность
пакет
компании
Заработная
плата
Гарантированная
выплата за
квалификацию
Долговые программы
Программы участия (долевая мотивация)
Performance Shares
Наградные
акции и
Акции с
«условиями»
Акции с ограничениями
Restricted
Shares
Обыкновенные опционы
(с премией или дисконтом)
Индексные опционы
Page  67
Долгосрочные
социальные
программы
Долгосрочные системы
вознаграждения
Накопительные (отложенные)
бонусы
Права на
акции или
на доход по
ним (Share
Appreciation
Rights- SAR)
(опционы)
Банк
EVA – бонусов
Увязка банка бонусов
с опционными программами
и ограничениями на акции
Виртуальные (фантомные)
опционы
ОАО “УК “Кузбассразрезуголь”
Page  68
Аналитическая информация
EBIT (операционная прибыль)
EBIT=Выручка-Себестоимость-Управленческие расходы-Коммерческие расходы
Наименование
Выручка
2008
43230707
2009
49716600
2010
50764500
Себестоимость
Управленеские
расходы
26408833
24715284
27844734
4865618
4432287
4986904
Коммереские
расходы
3941628
5335829
5127202
EBIT
8014628
15233200
12805660
Капитал
Капитал = Equity + LTD + STD - Cash
Наименование
2008
2009
2010
Equity
LTD
STD
Капитал
Cash
Очищенный
капитал
46019970
18712234
17933941
82666145
551008
48130147
21602304
9636380
79368831
603275
57200542
2438330
8551597
68190469
507235
82115137
78765556
67683234
Page  69
Аналитическая информация
Активы
Активы = Оборотные активы + Необоротные активы
Наименование
Оборотные активы
Необоротные
активы
Активы
2008
14468415
2009
15284712
2010
16914368
31537360
46005775
32845435
48130147
40286174
57200542
Tэф
Тэф = (Налог на прибыль + I * Tфиск) / EBIT
Наименование
Налог на прибыль
2008
664496
2009
1425598
2010
1893740
% за
использование ЗК
Tфиск
EBIT
Тэф
1499
20%
8014628
8,29%
1102
20%
15233200
9,36%
1089
20%
12805660
14,79%
NOPAT (чистая операционная прибыль после налогов)
NOPAT = EBIT * (1 - Tэф)
Наименование
Tэф
EBIT
NOPAT
Page  70
2008
8,29%
8014628
7349832,2
2009
9,36%
15233200
13807381,6
2010
14,79%
12805660
10911702,2
Аналитическая информация
ROE (коэффициент рентабельности собственного капитала)
ROE = Net Income / Equity
Наименование
Net Income
Equity
ROE
2008
1097540
9483450
11,57%
2009
7407461
16891463
43,85%
2010
7425270
24320615
30,53%
NDR (коэффициент чистого долга)
NDR = Net Debt / EBIT
Наименование
Net Debt
EBIT
NDR
2008
3609095167
8014628
450,31
2009
30635409
15233200
2,01
2010
10482692
12805660
0,82
Коэффициент текущей ликвидности
Ктл = Current Assets / Current Liabilities
Наименование
2008
2009
2010
Current Assets
Current Liabilities
14468415
15284712
16914368
17933941
9636380
8551597
Ктл
0,81
1,59
1,98
Page  71
Аналитическая информация
Market Value (Market Capitalization)
MC = Number of shares * Share price
Наименование
2008
2009
2010
Number of shares
6113833651
6113833651
6113833651
Share price
0,002893125
0,012564476
0,013452768
MV
17688082,38
76817113,72
82247983,62
Enterprise Value
EV = MV + ND - MI - CASH - STBD
Наименование
2008
2009
2010
Market Capitalization
17688082,38
76817113,72
82247983,62
Net Debt
3609095167
30635409
10482692
Minority interest
831339,87
3610404,34
3865655,23
0
2588937
2678179
Cash
551008,00
603275,00
507235,00
EV
3625400901,51
100649906,38
85679606,39
Short-term bank deposit
Page  72
Аналитическая информация
FCF (свободный денежный поток)
FCF = NOPAT + A&D - dNWC - CAPEX
Наименование
NOPAT
A&D
dNWC
CAPEX
FCF
2008
7349832,2
9839082
-4047099
-12577566
564249,2
2009
13807381,6
12362727
-222062
-4076399
21871647,6
2010
10911702,2
15457468
-641005
-12428247
13299918,2
Beta
Среднее значение по компаниям-аналогам схожей капитализации на развивающихся рынках (Дамодаран):
Среднее значение по сектору:
1,1
D/E (значение по Дамодарану)
D/E
0,0263
Beta unleveraged (без кредитования)
Beta unlev = Beta lev / (1+D/E*(1-T))
Beta unlev
1,072360968
Beta adjusted (скорректированный)
Beta adjusted = 0,67 * Beta + 0,33
Beta adjusted
Page  73
1,067
Аналитическая информация
Ks
Ks = Kf + MRP * Beta
MRP РФ
Beta
Kf
Ks
0,075
1,1
0,0801
16,26%
WACC (средневзвешенная стоимость капитала)
WACC = Ks*Ws + Kd* Wd
Ks
Ws
Kd
Wd
WACC
16,26%
0,9737
8,50% после налога
0,0263
16,06%
Eva (экономическая добавленная стоимость)
EVA = (ROC - WACC) * CE
ROC
WACC
CE
EVA
16,12%
16,06%
67683234
44541,71021
Дивиденды
Дивиденды
Page  74
2008
-
2009
-
2010
-
Спонсорская и благотворительная помощь
 ОАО «УК «Кузбассразрезуголь» осуществляет оказание спонсорской и благотворительной помощи.
 Основными направлениями спонсорской и благотворительной помощи являются:
 Безвозмездная передача угля для центров социального обслуживания населения, церковных
приходов, управлений ЖКХ городов Кемеровской области, общественных организаций.
 Оказание финансовой помощи общеобразовательным учреждениям Кемеровской области на
основании Соглашения между ОАО «УК «Кузбассразрезуголь» и Администрацией Кемеровской
области на укрепление материальной базы детских учреждений, проведение ремонтных работ,
подготовку к новому учебному году, приобретение спортивного инвентаря и прочее.
 Финансирование затрат на обучение в ВУЗах детей из семей погибших шахтеров.
 Спонсирование праздничных мероприятий в Кемеровской области, связанных с Днем Победы в ВОВ
и проведением Дня Шахтера.
 Помощь в укреплении материально-технической базы церковных приходов, поддержка духовного
наследия Кемеровской области.
 Помощь различным общественным организациям и т.д.
 Между компанией и Администрацией Кемеровской области сложилась многолетняя практика
заключения Соглашений о социально-экономическом сотрудничестве, в котором отражаются
варианты взаимовыгодных решений насущных проблем Кемеровской области и компании.
 В рамках названного Соглашения и указанных выше сумм, в 2010г. компания профинансировала
выполнение социальных программ, предложенных Администрацией Кемеровской области, на сумму
123,9 млн. руб.
 В 2010 году компания приняла участие в реализации 3 приоритетных национальных проектов:
«Образование», «Здравоохранение», «Доступное и комфортное жилье - гражданам России». На эти
цели было потрачено 426,9 млн. руб.
 Фактические затраты по коллективному договору в 2010 году составили в целом 881,0 млн. руб. при
плане 946,0 млн. руб. (93%).
 В 2011 году все условия Коллективного договора сохранены в полном объеме.
Page  75
Скачать