9.06. Заключение к главе 9 - Экономика. Социология. Менеджмент

реклама
Заключение
• Слияния и поглощения являются характерной особенностью
корпоративного функционирования экономики. Различие в терминах
"слияние" и "поглощение" юридическое. Под слиянием понимается
объединение двух или более субъектов рынка в новое юридическое
образование с прекращением существования прежних компаний как
самостоятельных субъектов. Более распространены ситуации захвата
контроля или поглощения одной компанией другой. В этом случае обе
компании могут сохранить свое юридическое существование. Поглощение
может сопровождаться прекращением юридического существования одной
компании при передаче активов другой. В финансовом менеджменте
внимание концентрируется не на юридических аспектах объединения
деятельности, а на возникновении финансовых выгод и выборе схем
движения денежных потоков владельцам капитала. Например, получат ли
владельцы капитала поглощаемой компании деньги или долю
454
участия в другой компании. При объединении финансовых потоков
принято компанию, делающую предложение о слиянии (как правило, более
крупную или быстро растущую) называть компанией-покупателем, а
поглощаемую (покупаемую) компанию называть целевой или компаниеймишенью.
• Основными соображениями при оценке выгод объединения, понимаемых как рост денежных потоков компании в результате покупки другой
компании (или ее части), являются: 1) эффект операционного синергизма
(рост продаж, экономия на операционных, административных издержках),
2) эффект финансового синергизма (налоговые выгоды, возможность увеличения финансового рычага, снижение стоимости капитала, порождающее
опцион на новые инвестиционные проекты). О существовании синергизма
говорят, когда оценка рынком объединенной компании превышает сумму
оценок денежных потоков обособленных фирм. Если рассматривать под V
рыночную оценку компании покупателя, а под VB — оценку целевой
компании, то оценка новой компании после объединения денежных
потоков при наличии синергизма VAB превышает сумму VA + VB, т.е. VAB >
VA + VB. Так как в результате слияний происходит снижение конкуренции,
государство регулирует процессы слияний.
• Мотивы слияний объясняются не только наличием у владельцев
капитала выгод. Агентские конфликты создают возможность мотивации
слияний в интересах менеджеров в ущерб интересам владельцев капитала
(как собственного, так и заемного). Реально уплаченная за целевую
компанию цена может значительно превышать цену, диктуемую
возможностью получения нового денежного потока. В анализе
объединений с позиции экономической теории принято выделять
горизонтальные, вертикальные и диверсифицированные слияния,
подчеркивающие изменение роли новой компании на рынке. В финансовом
менеджменте представляют интерес три типа слияний: стратегическое
(строящееся на эффектах операционного синергизма), финансовое
(дисциплинирующее) и конгломератное.
• Финансовый анализ слияний строится на оценке: 1)
синергетического эффекта; 2) рыночной капитализации новой компании,
возникающей в результате слияния; 3) максимальной цены покупки
целевой компании и обосновании схемы покупки (денежная или обмен
акций); 4) чистых выгод покупки для покупателя.
• Покупка целевой компании может осуществляться методом
выкупа акций у акционеров целевой компании за деньги или методом
обмена на новые акции компании покупателя. База обмена может
рассчитываться различным образом: 1) по соотношению рыночных цен
акций; 2) по соотноше-
455
Глава 9. Слияния и поглощения
нию значения прибыли на акцию; 3) по оценке чистых активов в балансе.
Слияния через обмен акций позволяют манипулировать финансовыми
показателями (создавать искусственный рост показателя цена / прибыль).
• Под выгодой слияния понимается текущая оценка будущих
дополнительных денежных потоков, генерируемых в результате слияния:
Выгода слияния = PVвыгод − ( PV A + PV B ) . С точки зрения покупателя под
издержками слияния (или издержками покупки) понимается надбавка над
текущей оценкой целевой компании.
При денежной покупке Издержки покупки — Уплачиваемая цена — PVB.
Поскольку в каждый текущий момент рыночная капитализация (как
произведение курса акции на количество акций в обращении) может не
совпадать с текущей оценкой будущих денежных потоков, генерируемых
активами данной компании (PV компании), издержки слияния могут быть
представлены суммой надбавки к рыночной капитализации и превышением
значения рыночной капитализации над текущей оценкой компании:
Издержки покупки = Надбавка к рыночной капитализации +
+ (Рыночная капитализация В — РVB) — (Цена покупки В —
— Рыночная капитализация В) + (Рыночная капитализация В — PVB)
Чистый эффект для покупателю от покупки = NPV покупки — = PV выгод
слияния — Издержки покупки.
Критерий NPV может быть применен. Сложность заключается в
нахождении приемлемой цены за компанию В и оценке прогнозируемых
выгод от слияния.
• При дружественном слиянии имеется согласие руководства
целевой компании с условиями объединения или продажи. При
враждебном слиянии руководство целевой компании оказывает
сопротивление различными защитными тактиками. В ряде случаев такие
защитные меры выгодны владельцам капитала целевой компании —
защищают их интересы, а в ряде случаев несут ущерб либо всем
владельцам капитала, либо их части. Тогда действия руководства
рассматриваются как "тактика окапывания".
•
Под холдинговой компанией (материнской) понимается
корпорация, имеющая в своем владении акции других компаний,
называемых дочерними. Владение акциями обеспечивает контроль над
деятельностью дочерних компаний, прежде всего над финансовыми
потоками. Создание холдинговых компаний имеет те же выгоды, что и
полное объединение деятельности (как при слиянии). Имеются и
дополнительные преимущества холдинговых ком456
Вопросы. Задачи. Решения
паний перед объединенными: 1) получение контроля через частичное
владение (меньше чем 50% голосующих акций); 2) обособление рисков
(требования и обязательства по одной дочерней компании могут не
распространяться на материнскую и другие дочерние). Однако
юридическая независимость компаний, входящих в холдинг, может
препятствовать реализации финансового синергизма (неиспользование
налоговых выгод по налогообложению прибыли или дивидендов).
Скачать