Фундаментальный анализ акций компаний нефтегазового

Фундаментальный анализ
акций компаний нефтегазового сектора России
Фундаментальный анализ – метод прогнозирования изменения цены, основанный на анализе
текущей экономической ситуации. Фундаментальный анализ предусматривает изучение балансов, годовых
отчетов, биржевой конъюнктуры и перспектив развития отраслей экономики.
Данный обзор уделяет особое внимание основным коэффициентам, влияющим на рыночный курс
ценной бумаги (акции). В мировой практике известно множество различных показателей, с помощью
которых можно сделать фундаментальный анализ. Мы рассмотрим основные и наиболее актуальные из
них, учитывая сложившуюся ситуацию в мировой экономике и в России в частности.
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
Анализ проводился по следующим компаниям (в скобках указан тикер компании):
ОАО «Газпром нефть» (SIBN)
ОАО «ЛУКОЙЛ» (LKOH)
НК «Роснефть» (ROSN)
ОАО «Сургутнефтегаз» (SNGS)
ОАО «Татнефть» (TATN)
ОАО «Газпром» (GAZP)
ОАО «Новатэк» (NOTK)
Показатели, которые мы будем использовать при анализе:
9 EV (Enterprise Value) – рыночная стоимость компании;
9 EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) – прибыль до уплаты
налогов, процентов и амортизации;
9 P (Price) – рыночная капитализация (текущая цена акции);
9 E (Earnings) – чистая прибыль (чистая прибыль на акцию);
9 S (Sales) – выручка от реализации;
9 EBIT (Earnings Before Interest, Taxes) – операционная прибыль;
9 I (Interest) – процентные выплаты;
9 TIE (Times Interest Earned) – коэффициент покрытия процентных выплат;
9 ROE (Return On Equity) – рентабельность собственного капитала;
9 E (Equity) – собственный капитал;
9 D (Debt) – совокупный долг компании;
9 LTD (Long-Term Debt) – долгосрочная задолженность по кредитам и займам;
9 STD (Short-Term Debt) – краткосрочные кредиты и займы и текущая часть долгосрочной
задолженности;
9 CFO (Cash Flow From Operations) – операционный денежный поток;
9 CL (Current Liabilities) – текущие обязательства;
9 DY (Dividend Yield) – дивидендная доходность акции.
Сначала мы рассмотрим различные финансовые коэффициенты, дадим оценку акциям компаний, а
затем с помощью метода баллов выявим наиболее привлекательные и недооцененные бумаги.
Показатель EV/EBITDA
Данный коэффициент рассчитывается как отношение рыночной стоимости компании к прибыли до
начисления амортизации, выплаты процентов и налогов. Рассматриваемый показатель используется для
оценки стоимости компании. EV/EBITDA смотрит на компанию с точки зрения потенциального покупателя
(поглощающая компания), потому что содержит в расчетах долг – статью, которую другие показатели,
такие как P/E, не включают. Кроме того, показатель не подвержен влиянию изменения структуры капитала
компании, в отличие опять-таки от показателя P/E. Также EV/EBITDA не учитывает величину амортизации
– безденежной статьи, а для инвесторов, в конечном счете, важны денежные потоки. На рис.1 изображен
график EV/EBITDA для компаний нефтегазового сектора РФ (ввиду недостаточности данных, компания
1
ОАО «Сургутнефтегаз» не рассматривалась). Кроме того, следует отметить, что показатель EBITDA
считался за 2008 г., а в показателе EV в расчет берется текущая рыночная цена акции.
EV/EBITDA
12
10
8
6
4
2
0
TATN
NOTK
ROSN
GAZP
LKOH
SIBN
Average EV/EBITDA
Рис.1. Показатель EV/EBITDA для компаний нефтегазового сектора РФ
Как видно из приведенного выше графика, наиболее недооцененными являются акции компаний
ОАО «Газпром нефть» и ОАО «ЛУКОЙЛ», а переоцененными – ОАО «Татнефть» и ОАО «Новатэк». Более
того, немаловажным фактом является низкая доля чистого долга (сумма краткосрочного и долгосрочного
долга за вычетом денежных средств и их эквивалентов) в составляющей EV, таким образом, полученные
значения EV/EBITDA являются следствием высокого курса акций, что говорит о переоценке инвесторами
данных бумаг.
Показатель P/E
P/E – отношение рыночной капитализации к прибыли. Коэффициент цена/прибыль является одним
из основных показателей, применяющихся для сравнительной оценки инвестиционной привлекательности
акционерных компаний. Данный показатель выражает рыночную стоимость единицы прибыли компании.
Малые значения коэффициента сигнализируют о недооцененности рассматриваемой компании, большие —
о переоцененности. Существенным недостатком P/E является то, что он не может применяться для
компании, показавшей в бухгалтерском балансе убытки, так как стоимость компании при таком подходе
будет отрицательной. Этот показатель часто используется из-за простоты понимания. Допустим,
показатель P/E равен 5 – это означает, что, покупая акцию, потребуется 5 лет, чтобы нам компенсировали
начальные инвестиции из прибыли компании. Также возможна и следующая интерпретация: инвестор
готов платить 5 д.е. за 1 д.е. текущей прибыли.
Однако надо понимать, что коэффициент P/E не всегда отражает объективную оценку компании.
Существует довольно много способов манипулирования прибылью (впрочем, как выручкой и денежными
потоками), которые оказывают определенное влияние на показатель EPS, занижая или завышая его. Таким
образом, рассматриваемый коэффициент не следует считать основным и определяющим.
При расчете показателя в знаменателе использовалось среднее значение прибыли на акцию (EPS) за
последние 5 лет.
2
P/E
25
20
15
10
5
0
NOTK
TATN
SNGS
ROSN
GAZP
LKOH
SIBN
Average P/E
Рис.2. Показатель P/E для компаний нефтегазового сектора РФ
Из рис.2 видно, что наибольший потенциал роста наблюдается опять в акциях ОАО «Газпром
нефть» и ОАО «ЛУКОЙЛ», а кандидатами на продажу являются акции компаний ОАО «Новатэк» и ОАО
«Татнефть», так как они переоценены с точки зрения показателя P/E.
Показатель P/S
P/S – отношение рыночной капитализации к выручке от реализации. Коэффициент цена/выручка
является одним из основных показателей, применяющихся для сравнительной оценки инвестиционной
привлекательности акционерных компаний. В качестве предпосылки допускается однородная отрасль, где
инвесторы ожидают, что выручка последовательно создает соответствующие объемы прибыли или
денежного потока. Малые значения коэффициента сигнализируют о недооцененности рассматриваемой
компании, большие – о переоцененности. Существенным преимуществом P/S является то, что он не
принимает отрицательных значений, как коэффициент P/E, а также более устойчив к субъективным
факторам и злоупотреблениям менеджмента компаний. Недостатком является то, что числитель является
мерой собственного капитала, а знаменатель представляет доход на собственный и заемный капитал.
Стоит отметить, что при оценке данного показателя в знаменателе использовалось среднее значение
продаж на акцию (RPS) за периоды с 2004 по 2008 гг.
P/S
8
7
6
5
4
3
2
1
0
NOTK
GAZP
ROSN
SIBN
TATN
LKOH
Average P/S
Рис.3. Показатель P/S для компаний нефтегазового сектора РФ
3
Рассматривая рис.3, можно сделать вывод о том, что акции ОАО «ЛУКОЙЛ», ОАО «Татнефть» и
ОАО «Газпром нефть» являются более дешевыми по сравнению со своими конкурентами по отрасли,
величина P/S для бумаг ОАО «Газпром» и НК «Роснефть» находится на уровне среднеотраслевого, в то
время как акции ОАО «Новатэк» выглядят переоцененными и значительно превышают среднюю величину.
Показатель EBITDA margin, %
EBITDA margin, % – финансовый коэффициент для оценки прибыльности компании, который
сравнивает выручку от реализации и прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации. Этот
показатель также отражает долю прибыли в выручке компании, которая остается после операционных
издержек. Более высокая величина рассматриваемого показателя означает, что компания способна
сохранять свою прибыль на хорошем уровне благодаря эффективному управлению, которое поддерживает
затраты на определенном низком уровне.
Ниже представлен график коэффициента EBITDA margin, % российских нефтегазовых компаний и
среднее значение показателя за последние пять лет.
EBITDA margin, %
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2004
LKOH
2005
GAZP
ROSN
2006
TATN
2007
SIBN
NOTK
2008
Average EBITDA margin, %
Рис.4. Показатель EBITDA margin, % для компаний нефтегазового сектора РФ
На рис.4 видно, что за годы с 2004 по 2008 рассматриваемый показатель у компаний ОАО
«Новатэк» и ОАО «Газпром» значительно превышает среднеотраслевой и находится на стабильно высоком
значении, в то время как у ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Татнефть» результаты заметно хуже и «отстают» от
среднего значения.
Показатель TIE
TIE (коэффициент покрытия процентных выплат – EBIT/I) – отношение операционной прибыли к
сумме выплачиваемых за период процентов. В основе этого показателя лежит предположение о том, что
операционная прибыль служит основным источником для текущих выплат по обязательствам. Данный
коэффициент показывает, во сколько раз может сократиться операционная прибыль, прежде чем компания
станет испытывать затруднения в обслуживании займов. Рассматриваемый показатель играет важную роль
при оценке надежности предприятия кредиторами.
4
На представленном ниже графике изображены значения показателя TIE рассматриваемых компаний
и его среднеотраслевая величина за 2008 г.
TIE
160
140
120
100
80
60
40
20
0
NOTK
TATN
SIBN
LKOH
GAZP
ROSN
Average TIE
Рис.5. Показатель TIE для компаний нефтегазового сектора РФ
Анализируя полученные результаты, показанные на рис.5, можно сказать, что наиболее интересными
выглядят акции ОАО «Новатэк» и ОАО «Татнефть», а менее привлекательными – акции НК «Роснефть» и
ОАО «Газпром». Величина коэффициента TIE для ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Газпром нефть» чуть ниже
среднеотраслевой. Причем если говорить о тенденции данного показателя рассматриваемых компаний за
последние пять лет, то стоит отметить, что наблюдается его постоянное увеличение, однако «слабее»
остальных выглядят компании НК «Роснефть» и ОАО «Газпром».
Показатель ROE
ROE (коэффициент рентабельности собственного капитала) – отношение чистой прибыли к средней
величине собственного капитала за рассматриваемый период. Величина коэффициента показывает, сколько
д.е. получило предприятие на 1 д.е. собственных средств. Данный показатель особенно важен для
акционеров, так как характеризует уровень эффективности их вложений. Кроме того, коэффициент ROE
имеет фундаментальное значение в финансовом менеджменте и часто является объектом стратегического
планирования.
На рис.6 представлены значения коэффициента ROE рассматриваемых компаний нефтегазового
сектора и средние значения за последние пять лет.
5
ROE
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2004
LKOH
2005
GAZP
ROSN
2006
TATN
2007
SIBN
NOTK
2008
SNGS
Average ROE
Рис.6. Показатель ROE для компаний нефтегазового сектора РФ
Как видно из графика, на стабильно высоком уровне находится показатель лишь ОАО «Газпром
нефть», коэффициент ROE для компаний ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Новатэк» также стабилен и сравним со
среднеотраслевым. Что касается рассматриваемого показателя НК «Роснефть», то можно сказать, хотя он и
выше среднего по отрасли, однако его величина отличается высокой волатильностью, характеризуя
повышенный финансовый риск и чрезмерный уровень долга в структуре капитала.
Показатель D/EBITDA
D/EBITDA – коэффициент, показывающий способность компании отвечать по своим долгам.
Высокое значение показателя предполагает, что компания может испытывать трудности с обслуживанием
своих долгов в установленные сроки, тем самым явиться причиной понижения кредитного рейтинга. И
наоборот, низкая величина рассматриваемого коэффициента говорит о том, что компания может привлечь
дополнительные кредиты, и обычно рейтинг таких предприятий высок.
На следующем рисунке представлены значения коэффициента D/EBITDA для анализируемых
компаний и его средняя величина за 2008 г.
6
D/EBITDA
250%
200%
150%
100%
50%
0%
TATN
ROSN
GAZP
NOTK
LKOH
SIBN
Average D/EBITDA
Рис.7. Показатель D/EBITDA для компаний нефтегазового сектора РФ
На графике видно, насколько высоко обременение долгом (краткосрочным и долгосрочным)
компаний ОАО «Татнефть» и НК «Роснефть», что говорит о потенциальных проблемах с обслуживаниями
своих обязательств. В то же время, ОАО «Газпром нефть», ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Новатэк» выглядят
значительно лучше своих конкурентов в плане рассматриваемого показателя. Кроме того, следует заметить,
что в сложившейся ситуации, когда продажи и прибыли компаний падают, а кредиты необходимо
погашать, у предприятий с высоким значением показателя D/EBITDA могут возникнуть серьезные
проблемы как по обслуживанию тела кредита, так и по выплате процентов по нему.
Показатели LTD/LTD+E и STD/D
Коэффициент LTD/LTD+E показывает долю долгосрочных займов в общем объеме финансирования
долгосрочных проектов. Высокая величина характеризует повышенный риск компании, так как особенно в
текущей ситуации долговая нагрузка компании является одним из определяющих показателей. Если
наблюдается экономический рост, то компании необходимо привлекать как можно большую часть (однако
следует учесть ограничение, выше которого доля долгосрочных кредитов становится неприемлемой, т.е.
найти оптимальную величину) долгосрочного капитала на осуществление инвестиционных проектов.
STD/D – отношение краткосрочных кредитов и займов и части долгосрочных обязательств к
общему долгу. Сейчас этот показатель играет большую роль в оценке компании, так как выплаты по
краткосрочному долгу необходимо производить в ближайшее время, однако выручка многих компаний
падает. Таким образом, предприятия, обремененные высокой краткосрочной долговой нагрузкой, вероятно,
будут испытывать определенные затруднения в обозримом будущем, что негативно отразится на
результатах деятельности этих компаний.
Ниже представлен график, отражающий рассмотренные выше показатели и их средние значения, за
2008 г.
7
LTD/LTD+E и STD/D
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
LKOH
LTD/LTD+E
GAZP
ROSN
STD/D
TATN
Average LTD/LTD+E
SIBN
NOTK
Average STD/D
Рис.8. Показатели LTD/LTD+E и STD/D для компаний нефтегазового сектора РФ
Исходя из результатов, отраженных на рис.8, можно сделать выводы, что компания НК «Роснефть»
испытывает трудности как с долгосрочной, так и краткосрочной нагрузкой. Величина показателей
значительно превышает средние по отрасли, что говорит о чрезмерных долговых обязательствах. Наиболее
уверенно себя чувствует ОАО «Татнефть», у которой дела с долгами (долго- и краткосрочными) обстоят
значительно лучше компаний-конкурентов. Также следует отметить неоднозначную ситуацию компании
ОАО «Газпром нефть», которая имеет значительную долю краткосрочных долгов в общем заемном
капитале, и одновременно низкую долю долгосрочных кредитов и займов в общем объеме финансирования
долгосрочных проектов. Таким образом, с учетом приведенных выше обстоятельств, с точки зрения
данных показателей наиболее интересными выглядят компании ОАО «Татнефть» и ОАО «Новатэк», а
менее перспективными – НК «Роснефть» и ОАО «Газпром нефть». Рассматриваемые коэффициенты ОАО
«ЛУКОЙЛ» и ОАО «Газпром» показывают средние результаты.
Показатель CFO/CL
CFO/CL – коэффициент операционного денежного потока, который отражает, какую часть текущих
обязательств покрывает денежный поток от операционной деятельности. Его обратная величина
показывает, за сколько лет компания способна рассчитаться со своими текущими обязательствами за счет
своей операционной деятельности. Если величина показателя меньше единицы, это означает, что компания
генерировала меньше денежных средств за отчетный период, чем необходимо для покрытия краткосрочных
обязательств к концу года. Это может служить сигналом к дополнительной потребности денежных
ресурсов на выплату текущих обязательств.
На рис.9 представлен график показателя OCFR (Operating Cash Flow Ratio) для анализируемых
компаний и его среднее значение по отрасли за 2008 г.
8
CFO/CL
3
2
1
0
NOTK
TATN
SIBN
LKOH
GAZP
ROSN
Average CFO/CL
Рис.9. Показатель CFO/CL для компаний нефтегазового сектора РФ
Как следует из результатов, представленных на рис.9, лучше других смотрится компания ОАО
«Новатэк», хуже – НК «Роснефть» и ОАО «Газпром», а показатель OCFR оставшихся предприятий сравним
со среднеотраслевым. У НК «Роснефть» не исключается возможность привлечения дополнительных
кредитов на погашение необходимых и срочных обязательств, что, в свою очередь, отразится на других
показателях и результатах деятельности компании в негативном ключе. У ОАО «Новатэк» ситуация
обратная: имея возможность полностью расплатиться по своим краткосрочным обязательствам, у компании
останется более половины денежных ресурсов от операционной деятельности.
Показатель DY
Коэффициент дивидендной доходности акции – отношение дивиденда на акцию к ее рыночной
стоимости. Он является относительным измерителем дивидендной доходности владельцев акций. Этот
показатель важен для тех категорий инвесторов, которые заинтересованы в получении регулярных доходов.
Величина коэффициента дивиденда на акцию (DPS) рассчитана как средняя за последние пять лет.
Приведенный ниже график отражает величину DY для рассматриваемых компаний нефтегазового сектора
РФ.
DY
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
TATNP SNGSP
SIBN
TATN
SNGS
LKOH
NOTK
GAZP
ROSN
Average DY
Рис.10. Показатель DY для компаний нефтегазового сектора РФ
9
Как видно из рис.10, все компании можно разделить на 3 группы:
1. Выплачивающие высокие дивиденды.
2. Выплачивающие средние дивиденды.
3. Выплачивающие низкие дивиденды.
Учитывая сложившуюся ситуацию на рынке акций за последнее время, можно сказать, что
немаловажную роль играет именно величина дивидендов, причем за рассматриваемый период (пять лет)
наблюдается увеличение выплаты по большинству бумаг. Таким образом, можно предположить, что в
неспокойное время инвесторы предпочтут акции с наиболее высокими дивидендами, которые они будут
гарантированно получать. Кроме того, также следует отметить, что именно привилегированные акции
имеют наибольшую дивидендную доходность (Татнефть прив. и Сургутнефтегаз прив.).
Выявление наиболее перспективных бумаг с помощью метода баллов на основе полученных
результатов. Подведение итогов проведенного анализа
Метод баллов заключается в использовании оценок значимости параметров. Использование данного
метода при определении наиболее перспективных ценных бумаг осуществляется по приведенному ниже
алгоритму:
1)
2)
3)
4)
5)
6)
Выявление основных параметров.
Определение веса каждого параметра.
Начисление баллов по каждому параметру для конкретной ценной бумаги.
Нахождение взвешенной оценки параметра для определенной акции.
Суммирование взвешенных баллов для каждой ценной бумаги.
Ранжирование ценных бумаг на основе полученных результатов (чем больше набранная сумма, тем
выше место).
7) Подведение окончательных результатов оценки наиболее перспективных акций при помощи
метода баллов.
Итак, проделав описанные выше операции, мы получили следующие результаты, приведенные в
табл.1:
№
1
2
3
4
5
6
Наименование акции
Газпром нефть
Лукойл
Новатэк
Газпром
Татнефть
Роснефть
Сумма баллов
3,85
3,62
3,14
2,83
2,69
2,29
Место
1
2
3
4
5
6
Табл.1. Результаты метода баллов для компаний нефтегазового сектора РФ
Следует отметить, что в таблицу не включены обыкновенные и привилегированные акции
компании ОАО «Сургутнефтегаз» и привилегированные акции ОАО «Татнефть» по следующим причинам:
для первой – из-за недостатка информации, необходимой для проведения полноценного анализа, для
второй – имеет смысл лишь оценка показателя дивидендной доходности. Также необходимо учесть, что
именно привилегированные акции упомянутых выше компаний наиболее интересны с точки зрения
получения гарантированной доходности в виде дивидендов, что, как было сказано выше, в текущей
ситуации является немаловажным фактором.
10
Как видно из табл.1, акции ОАО «Новатэк» занимают третью позицию, однако необходимо упомянуть,
что хотя бумаги этой компании с начала года подорожали более чем в два раза, они занимают достаточно
высокое место. Таким образом, можно сказать, что акции ОАО «Новатэк» с фундаментальной точки зрения
являются весьма интересными. Впрочем, бумаги компаний ОАО «Газпром нефть» и ОАО «ЛУКОЙЛ»
также выглядят достойно, и можно предположить, что они будут смотреться на высоком уровне в
среднесрочной перспективе.
Кроме того, акции НК «Роснефть» являются наиболее переоцененными, и вероятность того, что они
будут выглядеть хуже компаний-конкурентов в обозримом будущем, остается довольно высокой. Бумаги
ОАО «Газпром», ОАО «Татнефть» и ОАО «Сургутнефтегаз» с фундаментальной точки зрения выглядят на
среднем уровне.
Подводя итог проведенному анализу, можно сделать следующие выводы:
ƒ При продолжении восходящего движения на рынке акций и сохранении стабильно высоких цен на
нефть наиболее привлекательными выглядят акции ОАО «Газпром нефть» и ОАО «ЛУКОЙЛ».
ƒ На уровне рынка, скорее всего, будут находиться акции ОАО «Новатэк», ОАО «Газпром» и ОАО
«Татнефть».
ƒ Наиболее переоцененными смотрятся акции НК «Роснефть».
ƒ Анализ проводился на основе наиболее важных с точки зрения автора финансовых коэффициентов,
не учитывая производственные показатели.
ƒ К формированию портфеля следует подходить взвешенно, и необходимо диверсифицировать
портфель ценных бумаг.
С текущими прогнозными ценами Вы можете ознакомиться на нашем сайте www.mfc.ru: меню
«Аналитика и теханализ», раздел «Таблица прогнозов цен акций».
--Автор: Митрофанов Илья
Аналитический отдел ОАО «Московский Фондовый Центр»
С предложениями и пожеланиями просим Вас обращаться по адресу analityca@mfc.ru
--Настоящий бюллетень предназначен исключительно для информационных целей и является выражением частного
мнения специалистов аналитического управления Компании. Содержащаяся здесь информация и выводы не являются
офертой или приглашением делать оферты на покупку или продажу каких-либо ценных бумаг, опционов, фьючерсов,
других инструментов или производных на какой-либо из них. Компания не дает никаких гарантий в отношении
достоверности и полноты содержащейся в бюллетене информации. Ни Компания, ни ее агенты, ни аффилированные
лица не несут никакой ответственности за любые убытки или расходы, связанные прямо или косвенно с
использованием информации, содержащейся в бюллетене. Распространение, копирование, изменение, а также иное
использование бюллетеня или какой-либо его части без письменного согласия Компании не допускается. Инвесторам
необходимо принять во внимание, что доход от операций с ценными бумагами или других инвестиций может
меняться, и цена или стоимость ценных бумаг и инвестиций может как расти, так и падать. Соответственно,
результаты инвестирования могут оказаться меньше первоначально инвестированных средств. Результаты
инвестирования в прошлом не гарантируют доходов в будущем. Компания предупреждает, что операции с ценными
бумагами связаны с различными рисками и требуют соответствующих знаний и опыта. Компания рекомендует
получать регулярные консультации по вопросам финансов, налогов и права у специалистов соответствующей
квалификации.
11