ПЕРВИЧНЫЕ ДИЛЕРЫ НА РЫНКАХ ГОСУДАРСТВЕННЫХ
реклама
ПЕРВИЧНЫЕ ДИЛЕРЫ НА РЫНКАХ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ Робин Макконнахи Содержание Стр. КРАТКИЙ ОБЗОР......................................................................... 3 1 ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ ........................................................... 5 2 МЕЖДУНАРОДНАЯ ПРАКТИКА............................................ 6 3 ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ СИСТЕМЫ ПЕРВИЧНЫХ ДИЛЕРОВ............................................................. 7 4 КРИТЕРИИ ВЫБОРА ПЕРВИЧНЫХ ДИЛЕРОВ .................. 9 5 ОБЯЗАТЕЛЬСТВА................................................................ 12 6 ПРИВИЛЕГИИ ....................................................................... 14 7 ОЦЕНКА................................................................................. 19 8 НАДЗОР................................................................................. 21 9 ИНОСТРАННЫЕ ФИРМЫ.................................................... 25 10 ГЛАСНОСТЬ......................................................................... 27 11 ОРГАНИЗАЦИЯ ................................................................... 29 12 ЗАКЛЮЧЕНИЕ ..................................................................... 30 ЛИТЕРАТУРА ДЛЯ ДОПОЛНИТЕЛЬНОГО ЧТЕНИЯ ............. 32 1 2 КРАТКИЙ ОБЗОР Во-первых, настоящий вводный Справочник описывает основные функции явления, которое часто называют системой первичных дилеров на рынке государственных ценных бумаг. В нём перечисляются преимущества системы первичных дилеров для органов государственной власти, управляющих этими рынками (как правило, это Министерство финансов и Центральный банк) и объясняется, чём органы государственной власти могут быть вынуждены поступиться, чтобы получить данные преимущества. В Справочнике анализируется, какие из данных соображений являются наиболее значимыми для принятия решения о том, развивать ли систему первичных дилеров и как это следует делать. Данный анализ применим к любой экономической системе, однако эти вопросы в данный момент будут иметь наиболее насущный характер для ряда стран, осуществляющих переход к рыночной экономике. Справочник специально не рассматривает роль финансовых посредников на денежных рынках в отличие от рынков ценных бумаг, хотя, особенно в развивающейся рыночной экономике, может существовать частичное, и достаточно значительное, наложение двух данных рынков, в силу чего некоторые из аргументов могут быть также применены к той роли, которую играют специалисты финансовые посредники на денежных рынках. * * * Выражаю признательность моим коллегам в Банке Англии за комментарии проектов данного Справочника, которые последовательно готовились. Особую благодарность выражаю Хансу Бломменстайну (ОЭСР), Иве Ладанай-Кисс (Национальный банк Венгрии) и Педро Мартинесу Мендесу за комментарии к одному конкретному проекту, за советы общего характера и поддержку. Взгляды, выраженные в Справочнике, не обязательно совпадают с позицией Банка Англии, но остающиеся ошибки, конечно, следует отнести на мой счет. Я и мои коллеги из Центра по изучению деятельности центральных 3 банков с удовольствием ответим на любые вопросы, связанные с данным Справочником. 4 5 ПЕРВИЧНЫЕ ДИЛЕРЫ НА РЫНКЕ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ 1 Общие положения Основная цель управляющего государственным долгом заключается в том, чтобы как можно более дешево удовлетворять потребность правительства в заимствовании средств. Для достижения данной цели как первичный так и вторичный рынки должны быть широкими и эффективными, а вторичный рынок, если это возможно, глубоким и ликвидным. Существует несколько способов достижения данной цели, однако многие страны-участницы ОЭСР назначают группу высоко квалифицированных финансовых фирм для выполнения роли специалистов-посредников на рынке государственных ценных бумаг между органами государственной власти, с одной стороны, и рынком, с другой. Как правило, их называют первичными дилерами, например в Соединённых Штатах, но иногда их называют просто «создателями рынка» (также «делателями рынка» или “marketmakers”). На рынке государственных ценных бумаг в Соединённом Королевстве они известны под названием «создатели рынка ценных бумаг с золотым обрезом» или ГЕММс (“gilt-edged market-makers” - GEMMs) - термин «ценные бумаги с золотым обрезом» используется для обозначения государственных ценных бумаг) - в то время как во Франции их называют специалистами по ценным бумагам Казначейства (СВТ) (SVTs). В настоящем Справочнике термины «первичный дилер» и «создатель рынка» используются практически как взаимозаменяемые. В обмен на ряд обязательств, таких как постоянно делать заявки и предлагать цены на реализуемые государственные ценные бумаги или делать разумные заявки на аукционах, эти фирмы получают ряд преимуществ для работы на рынке. Характер и содержание данных обязательств и привилегий значительно различаются в разных странах. В некоторых случаях существуют фирмы, выполняющие роль первичных 6 дилеров без официального признания, но тем не менее пользующиеся некоторой официальной поддержкой. Вне всякого сомнения, создание системы первичных дилеров не должно предприниматься в отрыве от деятельности органов государственной власти по созданию рыночной денежно-кредитной политики, надёжно функционирующего денежного рынка и соблюдению разумно стабильной и предсказуемой эмиссионной политики, без чего никому, видимо, не удастся начать операции с государственными ценными бумагами или регулярного получать от них доходы. По крайне мере, для некоторых стран, находящихся в переходном периоде, следует признать, что нормальное развитие системы первичных дилеров будет происходить из существующих банков в соответствии с «универсальной банковской» моделью; о первичных дилерах не обязательно думать как о независимых фирмах, работающих с ценными бумагами согласно «англо-саксонской» модели. 2 Международная практика Первичные дилеры существовали на протяжении определённого времени, например в Канаде, Франции, Италии, Испании, Соединённом Королевстве и в Соединённых Штатах Америки. В указанных странах официальное признание используется в качестве стимула; оно предоставляется на особых условиях и выданная таким образом «лицензия» время от времени пересматривается. Ирландия недавно ввела эту систему с учётом стадии развития рынка. В отличие от этой практики в Австралии, Германии, Японии, Нидерландах и Новой Зеландии не существует официально назначаемых первичных дилеров, хотя в указанных странах ряд фирм неофициально сотрудничает в вопросах раздела и соответствующего развития рынка. В Германии и Японии правительства частично покрывают свои финансовые нужды через синдикаты, хотя в настоящее время 7 большая часть потребностей, как правило, удовлетворяется через системы с более открытым доступом; ликвидность обоих рынков была частично обеспечена стабильностью валют упомянутых стран. Система первичных дилеров может быть особенно полезной при переходе от командной к рыночной системе в вопросах продажи, передачи и погашения государственных ценных бумаг. Как представляется, примером этому является Индия. 3 Преимущества и недостатки системы первичных дилеров В настоящем разделе рассматриваются преимущества и недостатки системы первичных дилеров с точки зрения органов государственной власти. (Термин «органы государственной власти» используется в Справочнике собирательно для обозначения таких официальных органов, как Министерство финансов, Центральный банк и ведомства, выполняющие функции надзора; точное значение в любом контексте, как правило, ясно.) У них будет три основных цели. (а) Цель в рамках первичного рынка - обеспечить максимальное участие в аукционах государственных ценных бумаг, проводимых время от времени, гарантируя Министерству финансов, что государственные ценные бумаги будут активно и добровольно приобретаться на аукционах, и/или по наивысшим возможным ценам. (б) Цель в рамках вторичного рынка - улучшение ликвидности через их действия, которая также должна стимулировать работу первичного рынка и, в конечном итоге, улучшать условия, на которых правительство может финансировать свой дефицит. 8 Положение с ликвидностью улучшается, если существуют активные «создатели рынка», которые возьмут на себя обязательства устанавливать по требованию и в любых торговых условиях постоянные и действующие цены покупкипродажи. Такое действие является основной целью системы первичных дилеров. Если система действует эффективно, она должна позволить управляющему долгом, т.е. центральному банку (который на начальном этапе становления рыночной экономики мог быть единственным «создателем рынка») постепенно отказываться от этой роли. Как правило, создание рынка не считается функцией центрального банка в развитых экономических системах, в особенности, в связи с возможными противоречиями с основными целями денежно-кредитной политики в рамках его операций на денежном рынке (эта тема рассматривается более подробно в Справочнике № 10). В любом случае центральный банк не должен подрывать позиции и потенциальную доходность первичных дилеров. Более того, центральный банк обычно не желает подвергать себя рискам, связанным с созданием рынка. Другой недостаток положения, при котором центральный банк является доминирующим создателем рынка, заключается в том, что, если он в результате стремится сам устанавливать рыночную цену, то может оказаться изолированным от сигналов, которые при других обстоятельствах даёт рынок о реальной биржевой цене. (в) Более общая цель - развитие конкуренции. В частности, если иностранным фирмам разрешают выступать в роли первичных дилеров, они могут принести с собой на рынок дополнительный капитал и, создавая дополнительную конкуренцию, содействовать снижению комиссионных или сокращению разницы между ценами заявки и предложения, уменьшая тем самым стоимость совершения сделок на вторичном рынке и косвенно стимулируя таким образом развитие первичного рынка. Вопрос о допуске иностранных фирм на внутренний рынок государственных ценных бумаг с некоторыми ограничениями или без таковых (включая вопрос о том, в какой степени они могут быть обязаны обозначить своё реальное присутствие) ниже рассматривается более подробно. 9 Вместе с этим существуют противоположные аргументы, которые органам государственной власти следует взвесить прежде чем принимать решение о введении системы первичных дилеров. Основной риск связан с тем, что новый режим фактически оказывается направленным против конкуренции. Первичные дилеры рассчитывают получать доходы за счет предоставленной им олигополии в области посредничества между органами государственной власти и рынком; существует опасность сговора, в особенности, если только ограниченное число фирм стремится к данному виду деятельности и признаются в качестве первичных дилеров. Картель может(а) принудительно понизить цену на аукционе против воли правительства, скоординировав заявки, намереваясь перепродать ценные бумаги позднее по более высоким ценам; (б) брать слишком высокий процент за посреднические услуги, понижая тем самым спрос обычных инвесторов. Угроза подрывающего конкуренцию поведения может представлять серьёзную проблему. Органам государственной власти не всегда бывает легко обнаружить подобные действия и предпринять эффективные меры противодействия, хотя многого можно добиться, если внимательно анализировать и публиковать результаты аукционов и тщательно контролировать поведение отдельных фирм. Тем не менее, во многих странах пришли к выводу, что преимущества системы первичных дилеров перевешивают её недостатки. 4 Критерии выбора первичных дилеров В большинстве стран используются схожие критерии, которым должны отвечать соискатели, прежде чем им разрешат работать в качестве первичных дилеров. (а) Надёжное финансовое положение 10 Как правило, это находит отражение в требованиях к чистому капиталу или собственным средствам; часто будет выдвигаться требование о минимальном размере капитала для начала деятельности и о более высоком показателе, установленном для отражения фактического или перспективного удельного веса фирмы в обороте рынка и/или оценки органами государственной власти рисков, заложенных в бизнес-план. Дополнительными требованиями в некоторых странах являются следующие: (i) задействованный капитал должен использоваться только на рынке государственных ценных бумаг и не должен в соответствии с уставом использоваться для поддержки любых других деловых начинаний, хотя данное требование может оказаться не обязательным, если установлены другие жесткие критерии; (ii) часто выдвигается требование о дочерней фирме с собственным капиталом, будь то по юридическим причинам или соображениям экономического благоразумия; (iii) в некоторых странах органы государственной власти требуют гарантию или письмо о поддержке от любой материнской компании, например, от банка, которому принадлежит дочерняя фирма, занимающаяся ценными бумагами, относительно поддержки деятельности первичного дилера, если, например, его капитал стал бы недостаточным для обеспечения сделок или банкротство казалось бы неотвратимым. (б) Адекватные возможности в области управления Большинство стран настаивает на наличии сильной управленческой команды, компетентных маклерах и эффективной работе регистрационно-расчётного центра. В некоторых странах требуются свидетельства личной и профессиональной квалификации, в особенности директоров и 11 главного маклера фирмы, прежде чем будет удовлетворено заявление о предоставлении статуса первичного дилера. (в) Деятельность на рынке Большинство стран настаивает на активном присутствии на рынке, но детали существенно различаются. Например, французы обязывают СВТ обеспечивать минимальную долю оборота рынка и тщательно их контролируют, в то время как в Соединённом Королевстве существует требование о постоянном присутствии на рынке, которое оценивается по количественным и качественным показателям. Французы также используют официальную промежуточную стадию, в ходе которой фирмы, желающие выйти на рынок, должны продемонстрировать свою способность в целом выступать в роли первичных дилеров и предоставить свидетельство текущей деятельности на рынке, даже если их удельный вес в обороте рынка ещё не приближается к установленному минимуму. (г) Связь с органами государственной власти Наконец, органам государственной власти должна предоставляться достаточная информация. Данное требование различается в разных странах. В Соединённом Королевстве оно частично выражается в том, что первичный дилер, соглашаясь с надзирающей ролью центрального банка, обязуется, в частности, ежедневно предоставлять отчет о проделанной работе помимо дополнительных специальных отчетов в соответствии с требованиями. Ниже режим надзора рассматривается более подробно. Предоставление операционной информации, такой как цены и объёмы сделок (которые могут предоставляться различным органам) одинаково важно, особенно из-за соображений гласности, и представляет интерес для всех участников рынка, а не только эмитирующих органов власти. 12 Должны существовать тесные взаимоотношения, выходящие за рамки обычного предоставления информации, между первичными дилерами и органами государственной власти, в особенности, выполняющими надзорные функции за поведением рынка и там, где это имеет значение, за удельным весом в обороте рынка. Одна проблема заключается в том, что может существовать множество отдельных ведомств, отвечающих за различные части данной задачи: например, комиссия по ценным бумагам может отвечать за надзор за соблюдением экономических нормативов и, возможно, также за поведением первичных дилеров на рынке, в то время как центральный банк может отвечать за контролирование удельного веса компаний в обороте рынка. Естественно, могут возникать столкновения интересов. Если, например, фирма заявляет, что она несёт убытки на аукционах, но получает прибыль на вторичном рынке, контролёры экономических нормативов могут рекомендовать, чтобы она не участвовала в аукционах, в то время как центральный банк, являющийся агентом эмитента, может настаивать на том, чтобы фирма продолжила участвовать в аукционах. Там, где существуют раздробленный порядок надзора, а это может быть неизбежным, отношения должны строиться на принципах взаимной поддержки, а споры - так или иначе разрешаться. 5 Обязательства Официальное признание в качестве первичного дилера означает практически в каждой стране соблюдение участвующими фирмами ряда обязательств по отношению как к первичному, так и вторичному рынку. Основные обязательства включают следующие: (а) Обеспечение аукционов Как правило, управляющий государственным долгом обязывает первичных дилеров делать заявки на аукционах, чтобы обеспечить размещение государственных ценных бумаг. 13 В некоторых странах устанавливается минимальное количество ценных бумаг, которые первичные дилеры обязаны выкупить в определённый период времени (как правило, один год), что обычно соотносится с размером фирмы или её удельным весом в обороте вторичного рынка. В других странах существует общее обязательство, не имеющее количественных параметров, что «создатели рынка», осуществляющие операции с центральным банком, выкупят все новые серии ценных бумаг, будь то через тендер, аукцион, подачу заявок на соответствующее количество ценных бумаг и/или не выставление заявок за пределами реального ценового диапазона с сознательным намерением проиграть конкурс. Очевидно, что степень исполнения данного обязательства, контролируемое центральным банком или ведомством по управлению долгом, может отличаться в разных странах и в отдельно взятой стране с течением времени. 14 (б) Действие на рынке Первичные дилеры обязаны гарантировать ликвидность на рынке государственных ценных бумаг. Природа данных требований различается и может изменяться от общих и точно не установленных обязательств обеспечивать ликвидность через постоянное присутствие на рынке до весьма конкретных требований, устанавливающих максимальную разницу между ценами покупки и продажи по конкретным объёмам и/или типам ценных бумаг. Соединённое Королевство, видимо, находится в середине этого диапазона, обязывая ГЕММс устанавливать, по требованию и в любых коммерческих условиях, постоянные и реальные цены купли-продажи, по которым они готовы совершать сделки. Вместе с этим, вопрос о том, какую максимальную разницу разрешить между ценой продажи и ценой покупки после скидки на различные объёмы сделок при оценке, выполняют ли «создатели рынка» свои обязательства, остаётся на рассмотрении органов государственной власти. В некоторых странах первичные дилеры обязаны совершать сделки по тем ценам, которые они показывают; в других объявленные цены носят лишь показательный характер, а реальное значение приобретает фактическая разница между ценами спроса и предложения. Следует отметить также, что в настоящее время в Соединённом Королевстве существует требование об участии на рынке по всему спектру государственных ценных бумаг, включая индексируемые ценные бумаги, в то время как в ряде других стран, таких как США и Франция, обязательство распространяется только на создание рынка по основным видам ценных бумаг, что является менее обременительным. Существуют аргументы в пользу того, чтобы позволить «создателям рынка» специализироваться на определённых секторах рынка, возможно, отражая основу их клиентуры: например, если индексируемые ценные бумаги не являются ведущим направлением, дилерам может быть предоставлена возможность отказаться от работы в этой сфере. (в) Розничный рынок 15 В некоторых странах требуется подтверждение обязательств перед розничным рынком, в особенности для индивидуальных инвесторов. Хотя для индивидуальных инвесторов лучше могут подойти необращающиеся типы долговых обязательств (например, инструменты «национальных сбережений», предназначенные для домохозяйств, или коллективные инвестиционные инструменты, такие как паевые тресты), в некоторых странах органы государственной власти могут стремиться к тому, чтобы значительная часть операций первичного дилера приходилась на этот сектор рынка, или требовать более конкретных обязательств, связанных с обеспечением сети местных отделений для удобства индивидуальных инвесторов. Органы государственной власти могут также установить ограничения на предельные отклонения спреда розничных цен от котировок дилера на оптовом рынке. Однако следует отметить, что большая разница цен продажи и покупки на розничном рынке по сравнению с оптовым представляется совершенно оправданной в связи с относительно высокой стоимостью операций на розничном рынке и распределения. (Вместе с этим, можно отметить, что между размером и ценой не обязательно существует простая связь: для сделок, превышающих определённый размер на оптовом рынке, спред может увеличиваться, чтобы компенсировать возрастающий риск при приобретении крупного портфеля). 6 Привилегии В обмен на обязательства, рассмотренные в предыдущих разделах, первичные дилеры могут получать широкий спектр привилегий: на первичном рынке, на вторичном рынке или при совершении операций с центральным банком. В дополнение к этим определённым привилегиям, что является не менее важным, первичные дилеры получают косвенные преимущества, такие как престиж их специального статуса на рынке государственных ценных бумаг или прямой 16 доступ к информации о размерах и причинах потребности правительства в заимствовании средств. 17 (а) Первичный рынок Наиболее важным преимуществом на первичном рынке является степень эксклюзивного доступа. Он может принимать различные формы: (i) эксклюзивное право делать заявки на аукционах; (ii) эксклюзивное право делать заявки, но только на торгах «второго круга», которые часто проводятся на неконкурентной основе; в некоторых странах такая возможность появляется, если не вся серия ценных бумаг выставляется на первичном аукционе, в то время как в других - часть ценных бумаг специально резервируется для них; (iii) эксклюзивные права делать заявки на определённые серии, такие как ценные бумаги, выпускаемые по мере предъявления спроса по фиксированной цене в Соединённом Королевстве. Могут существовать ещё более детализированные (но от этого не менее важные) дополнительные привилегии, предлагаемые первичным дилерам: (i) освобождение от обычного требования предоставлять средства для оплаты во время подачи заявок на аукционе; (ii) эксклюзивный доступ (только для совершения сделок, или для совершения сделок и получения информации) к информационным системам междилерских брокеров (ИДБ) там, где они существуют; это может помочь первичному дилеру взвесить цену перед подачей заявки; (iii) право делать заявки по телефону; на высоко развитом рынке, последовательная возможность корректировать цены, отображённые в заявках, вплоть 18 до последней секунды до начала аукциона может предоставить важное коммерческое преимущество. В соответствии с большинством положений об аукционах в них разрешается участвовать всем: финансовые организации, казначеи компаний и даже физические лица могут делать прямые заявки. Более того, каждый, кто не уверен по какой цене следует делать заявку, может подать «неконкурентную» заявку, хотя право делать такую заявку часто разными способами ограничивается, в особенности, это касается её размеров. Однако, если взять в качестве примера Соединённое Королевство, коммерческое преимущество, предоставляемое первичным дилерам в виде эксклюзивного права делать заявки по телефону и освобождение от обязательства делать предоплату, означает, что прямые заявки непосредственных инвесторов, даже от таких ведущих финансовых организаций как пенсионный фонд, становятся редкими; на аукционах доминируют первичные дилеры. Число их достаточно, чтобы предложить хорошие и конкурентоспособные услуги своим клиентам (оптовым и розничным), которые поэтому не видят особой выгоды в том, чтобы самим делать заявки на аукционах. Основные организации, инвестирующие средства, в любом случае находятся в тесном контакте с первичными дилерами вплоть до последней минуты перед началом аукциона. В ряде стран первичные дилеры могут получать открытые преимущества в области цен или комиссионные в обмен на гарантию эффективного размещения серии ценных бумаг. Однако на развитых рынках эта практика имеет тенденцию к исчезновению, так как органы государственной власти достаточно уверены, что аукционы будут адекватно покрыты без предоставления специальных условий первичным дилерам. (б) Вторичный рынок Преимущества в данной области, как правило, считаются менее важными чем преимущества, связанные с работой первичного рынка. К ним относятся следующие: 19 (i) Доступ, который может быть эксклюзивным, к торговой системе междилерских брокеров. Так, в Соединённом Королевстве только ГЕММс имеют доступ к информационным системам междилерских брокеров. Они могут использовать этот механизм для увеличения или сокращения своих портфелей, не раскрывая их содержание друг перед другом. (ii) Более широкий диапазон разрешённых операций чем у других биржевых брокеров, в особенности, возможность заимствовать ценные бумаги и занимать короткую позицию, чтобы помочь им выполнить их функции «создателей рынка». Но в странах с общими рынками «рипо» данное относительное преимущество фактически не существует. (в) Отношения с центральным банком Признание центральным банком первичного дилера основным или эксклюзивным контрагентом может означать значительное преимущество для этой фирмы, в особенности, если ей также разрешено работать на денежном рынке, где центральный банк, скорее всего, будет проявлять активность в области выполнения целей денежно-кредитной политики. В ряде стран первичные дилеры имеют специальные механизмы краткосрочного заимствования средств в центральном банке через прямое кредитование или через дисконтные ценные бумаги, а иногда через прямой доступ к «дисконтному окну». Как правило, желательным является существование механизма, хотя и не обязательно эксклюзивного, позволяющего первичным дилерам заимствовать ценные бумаги и/или денежные средства. Таким образом, первичным дилерам можно предоставить следующее: (i) механизм получения краткосрочных денежных кредитов центрального банка под гарантию, если финансирование по рыночным ставкам не является легко доступным, при условии соблюдения максимальных пределов, 20 зависящих от размера капитала заёмщика; данный механизм может позволить «создателю рынка» удерживать «длинную» позицию до следующего рабочего дня или даже в течение одной или двух недель; (ii) механизм получения ценных бумаг на условиях «рипо» от центрального банка (или министерства финансов) в тех случаях, когда выполнение обязательств по развитию рынка могли привести к тому, что первичный дилер остался без достаточного количества ценных бумаг. Также может оказаться необходимым, чтобы Министерство финансов освободило первичных дилеров от уплаты некоторых налогов, если режим налогообложения мешает проведению их операций по созданию рынка. Конечно же, это зависит от типа системы налогообложения, применяемого в каждой стране. В общем и целом, благодаря близким связям с центральным банком первичные дилеры могут получать более своевременную и точную информацию чем другие участники рынка. Они могут также рассчитывать на то, что с ними будут время от времени консультироваться по структурным вопросам, имеющим отношение к рынку, таким как регулирующие его положения или правила поведения, и по многим операционным аспектам, таким как вероятный спрос рынка на серии ценных бумаг определённых типов или с определённым сроком погашения. В заключение, первичные дилеры могут рассчитывать на периодическую помощь их разнообразной повседневной деятельности со стороны управляющего долгом. Это тема, на которую заинтересованные лица, естественно, предпочитают не распространяться, но не вызывает сомнения тот факт, что во многих странах первичным дилерам время от времени помогают. Делать это может, например, центральный банк, предоставляя из своего собственного портфеля ценные бумаги, которые могут потребоваться первичному дилеру 21 (например, чтобы хеджировать конкретную операцию) по цене, которая не слишком сильно отличается от рыночной. Центральный банк может посчитать это полезным для поддержания ликвидности рынка. В целом, на большинстве развитых рынков тесная связь между первичными дилерами и центральным банком отвечает их взаимным интересам. В то же самое время важно обеспечить, чтобы подобное сотрудничество не принесло несправедливого вреда любым другим участникам рынка или инвесторам. 7 Оценка При осуществлении попыток ввести систему первичных дилеров на новых или развивающихся рынках ряд соображений имеет первостепенное значение. Во-первых, касательно обязательств: (а) Очень важно развитие вторичного рынка. В этой связи органам государственной власти не следует проявлять излишнего рвения в требовании узких спредов и больших размеров сделок; на нестабильных рынках компания может легко потерять деньги, ей может потребоваться осуществление защитных мер, заключающихся в расширении спреда и сокращении размера сделок. Властям следует это осознать. (б) Обязательство поддерживать аукционы может оказаться обременительным, если рынок неактивный. Часто по результатам аукционов будут куплены не все ценные бумаги, и на центральный банк может оказываться давление выкупить остаток. В таких условиях органам государственной власти следует воздерживаться от снижения цены излишне быстро. Даже в случае успешного проведения аукциона органам государственной власти следует избегать искушения предложить дополнительную партию идентичных ценных бумаг, в особенности по более низкой цене, в период, следующий сразу за аукционом. В каждом из привидённых 22 случаев подписавшиеся на ценные бумаги в ходе аукциона окажутся перед лицом потенциальных потерь в результате снижения цен. Если органы государственной власти однозначно желают, чтобы в ходе аукциона было гарантировано размещение всех ценных бумаг, то дилеры имеют полное право рассчитывать на то, что их работа будет оплачена. (в) Если частью обязательств первичных дилеров является развитие или поддержка розничного рынка, центральному банку не следует подрывать их позиции, предлагая высоко конкурентные инструменты вторичного рынка, например, через свои отделения. Говоря о привилегиях, то эксклюзивный или преимущественный доступ на аукционы, может быть малопривлекательным на зачаточной стадии или стадии развития рынка. Поэтому в целях усиления стимулов для первичного дилера, направленных на поддержку аукционов, может оказаться необходимым отстранить некоторые категории, например финансовые организации, корпорации, богатых инвесторов являющихся физическими лицами, или иностранных резидентов, от прямой подачи заявок, по крайней мере на начальной стадии. Данные конечные инвесторы, если их отстранят от подачи заявок, будут вынуждены покупать ценные бумаги через первичных дилеров; если первичные дилеры правильно оценили рынок, то они смогут заработать на наценке в рамках данного процесса. Индивидуальным инвесторам можно разрешить делать неконкурентные заявки на аукционе, если власти сочтут это желательным из соображений государственной политики. (Альтернативой будет требование к первичным дилерам создать специальный режим для небольших розничных инвесторов.) Что органам государственной власти не следует делать, так это вводить систему первичных дилеров и одновременно разрешать неограниченный доступ к аукционам на таких же условиях клиентам первичных дилеров, особенно оптовым, таким как финансовые организации и корпорации. Говоря другими 23 словами, надо позволить первичным дилерам зарабатывать достаточно денег для поддержания их деятельности по созданию рынка и получать разумную прибыль от инвестированного капитала, который необходим для получения лицензии. Говоря о других привилегиях, наиболее важной, видимо, является механизм заимствования ценных бумаг и/или денежных средств, как правило, у центрального банка (но не в таких размерах, которые могут подорвать рынок). Конечно же, является желательным, чтобы «создатели рынка» имели механизм заимствования денежных средств, когда они им необходимы для выполнения функций, связанных с созданием рынка. Там, где центральные банки привыкли работать только с банками, им следует определиться, готовы ли они в данном конкретном случае подвергаться риску возможных убытков, связанных с фирмами, занимающимися ценными бумагами. Это может вовлечь центральные банки в процесс принятия сложных решений, и они будут иметь право устанавливать (различные) лимиты для своих контрагентов; но если они разрешат как банкам, так и фирмам, работающим с ценными бумагами, участвовать в работе того же самого рынка, то с логической точки зрения им не следует делать дискриминационное различие между двумя секторами рынка государственных ценных бумаг, проявляя готовность предоставлять кредиты банкам, но не фирмам, работающим с ценными бумагами. Не следует недооценивать значение менее осязаемых преимуществ, упомянутых выше. Даже на развитых рынках органам государственной власти первичные дилеры нужны настолько, насколько первичные дилеры зависят от органов государственной власти. Если система работает как следует, процесс определения цен будет совершенствоваться, и аукционы, надо надеяться, должны стать более предсказуемыми. Не следует забывать, что стремление правительства заимствовать средства по низкой цене в целом не будет удовлетворяться, если сеть первичных дилеров не будет достаточно широкой, а сами фирмы не станут 24 достаточно доходными, чтобы быть в состоянии выполнять свою основную задачу. 8 Надзор Надзор за первичными дилерами является важной темой сам по себе и заслуживает более подробного рассмотрения, чем позволяет настоящий Справочник вводного характера. Каждой стране следует разработать свой собственный режим надзора. Однако несколько общих принципов можно выделить. (а) Рамки деловой активности Во-первых, органы государственной власти захотят определить, кто будет подвергаться риску в связи с банкротством первичного дилера и в какой степени различным категориям контрагентов может потребоваться официальная защита. После этого им потребуется решить, какими типами родственной деловой активности следует разрешить заниматься первичным дилерам в дополнение к их деятельности на рынке государственных ценных бумаг. Например, в Соединённом Королевстве способность ГЕММс поддерживать «короткие» позиции по государственным ценным бумагам предоставляет им в широком смысле свободу тактического манёвра на рынке долговых обязательств, выраженных в фунтах стерлингов, так как позволяет им, например, страховать от потерь «длинную» позицию по корпоративному долгу. Органам государственной власти следует уравновешивать риск, связанный с тем, что основная сфера деятельности первичных дилеров может быть засорена вредным деловым опытом, полученным на других секторах рынка, поддержкой первичных дилеров в развитии новых инструментов и новых стратегических подходов к торговле ценными бумагами, от которого может выиграть финансовое развитие в более широком смысле. (б) Полномочия осуществлять функции надзора 25 Органам государственной власти следует с самого начала решить и чётко разъяснить, кто осуществляет надзор за первичными дилерами. Основными кандидатами являются независимая Комиссия по ценным бумагам или департамент Центрального банка. Если эта роль возлагается на центральный банк в то время как он проводит операции на денежном рынке, используя государственные ценные бумаги, или является финансовым агентом Министерства финансов в области выпуска государственных ценных бумаг, функции надзора следует поручить отдельному департаменту с четкими и достаточно ограниченными правами в области обмена информации с департаментом, отвечающим за операции на рынке. Первичные дилеры должны быть уверены, что информация, которую они предоставляют в целях надзора, не будет использоваться для нанесения ущерба их операциям. С другой стороны, если функции надзора передать, скажем, Комиссии по ценным бумагам, то в этом случае сотрудникам, фактически исполняющим функции надзора, необходимо иметь как глубокие знания о рынке, так и определённое понимание целей политики органов государственной власти в области создания сети первичных дилеров. Контроль за выполнением обязательств по созданию рынка требует весьма осторожного осуществления со стороны центрального банка или же должен проводиться в тесном сотрудничестве с ним. (в) Режим надзора Необходимо учитывать следующие требования в области политики: (i) Измерение собственных средств для сопоставления с экономическими нормативами плюс любые правила, которые сочтут желательными для защиты, насколько это возможно, юридических лиц, работающих в области этого рынка, от возможных негативных событий в других частях любых групп, которым принадлежит данная фирма. (ii) Измерение как риска позиции по срочным сделкам, так и кредитного риска. Первое обычно достигается 26 путём дробления пакета ценных бумаг «создателя рынка» на отдельные категории, каждая из которых требует отдельного определения риска, имеющего целью отразить относительную нестабильность цен во всей категории. Существует также развивающаяся теоретическая структура для оценки кредитного риска и определения лимитов для контрагентов, основанных на стандартах, принятых в международной практике. В действительности кредитный риск требует регулярного контроля, в особенности, через требование информировать о деталях незавершённых операций и о том, как предполагается произвести по ним расчёт, а также о всех незавершённых операциях с любым контрагентом, которые превышают определённый процент собственных средств «создателя рынка». В обоих случаях представителям органов государственной власти следует понимать, что будут означать для первичных дилеров в стоимостном выражении вводимые требования. И, конечно же, нельзя недооценивать правильное управление рисками самими первичными дилерами. (г) Частота отчётности Орган, осуществляющий функции надзора, должен установить и тщательно контролировать выполнение требований о конкретном содержании ежедневных, еженедельных, ежемесячных или ежегодных отчётов и о способах их передачи - на бумаге, дискете или по электронной почте. (д) Соображения практического характера Некоторые из приводятся ниже: возникающих практических вопросов (i) Во многих системах как банкам так и фирмам, занимающимся ценными бумагами, разрешается заниматься предпринимательской деятельностью в области государственных ценных бумаг, однако за ними 27 может осуществляться контроль со стороны различных органов. Какой бы ни была конкретная структура ведомственной ответственности за функции надзора, определение рисков и другие нормативные подсчёты, применимые к эквивалентным компаниям, должны быть одинаковыми в широком смысле вне зависимости от того, осуществляется ли предпринимательская деятельность от лица банка или фирмы, работающей с ценными бумагами. (ii) Фирма должна на практике хранить активы своих клиентов отдельно от своих собственных, даже если закон этого не требует. Ей не следует разрешать использовать ценные бумаги, принадлежащие клиентам, для прямой или косвенной поддержки своей предпринимательской деятельности. (iii) Иногда задаётся вопрос, является ли целью надзора предотвращение банкротств. Надёжные меры надзора, осуществляемые квалифицированно и оперативно, во многих случаях оградят фирму от участия в излишне опасных или масштабных операциях, как в плане объёма по отношению к собственному капиталу, так и в силу степени риска, связанного с отдельными контрагентами. Вместе с этим, в определённых обстоятельствах банкротство фирмы может быть неизбежным. В таком случае фирма должна иметь право на банкротство при условии, что любое сворачивание её предпринимательской деятельности осуществляется организованно и проводится в тесном сотрудничестве с контролером и таким способом, чтобы минимизировать ущерб для других участников рынка или для репутации правительства на рынке. (iv) И наконец, вопрос подготовки кадров. Необходимо, чтобы контролёры, какой бы организации они не были приданы, достаточно глубоко понимали рынок и были подготовлены соответствующим образом. В этих целях дискуссии по техническим вопросам с контролерами из 28 других стран могут оказаться полезными, также как и направление сотрудников на временную работу и обмен сотрудниками между организациями, действующими на рынке, и ведомством, осуществляющим функции надзора. 9 Иностранные фирмы В большинстве развитых стран установлены правила о гражданстве первичных дилеров. Данный вопрос следует рассмотреть также применительно к развивающимся рынкам. Ниже приводятся аргументы в пользу допустить на рынок иностранные компании. того, чтобы (а) Если рынки капитала в целом, а рынок государственных ценных бумаг в частности, испытывают недостаток капитала, то допуск иностранных фирм будет очевидным способом увеличения капитала. (б) Так как иностранные фирмы могли уже накопить опыт работы в качестве первичных дилеров, они привнесут на рынок компетентность и «ноу-хау». (в) Увеличивая число потенциальных первичных дилеров, можно уменьшить риск, связанный с возможным сговором против органов государственной власти в узком внутреннем круге отечественных фирм. Однако существуют и противоположные аргументы. (а) Запрет иностранным фирмам участвовать во внутреннем рынке капитала может использоваться в качестве рычага, позволяющего обеспечить допуск отечественных фирм на иностранный рынок (хотя ни одна фирма не может рассчитывать на то, что её заявка на участие в работе иностранного рынка будет серьёзно рассмотрена, если она не 29 соответствует необходимым нормам надзора). Соединённое Королевство ввело критерий взаимности, когда открыло свой рынок для всех стран в 1986 году: французские, немецкие и (позднее) японские фирмы, например, только постепенно получили доступ на рынок государственных ценных бумаг Соединённого Королевства. Следует признать, что подобная тактика ведения переговоров может противоречить международным соглашениям и провоцировать ответные действия, возможно, в других областях предпринимательской деятельности. (б) Агрессивные и опытные иностранные первичные дилеры, возможно, смогут вытеснить нарождающихся и проходящих стадию становления отечественных первичных дилеров, что вызывает возмущение и, возможно, ответную политическую реакцию или дискредитирует всю концепцию системы первичных дилеров. (в) Осуществлять надзор за иностранными фирмами, в особенности, если предпринимательской деятельностью в действительности управляют из-за рубежа, может оказаться ещё более сложно, чем за отечественными фирмами. Столкнувшись с данными противоречивыми соображениями, большинство органов государственной власти на развитых рынках капитала выбрали компромиссное решение; детали его отличаются в разных странах, но общие черты соответствуют следующим положениям: (а) Иностранная фирма должна обеспечить высоко профессиональное присутствие на внутреннем рынке, которое может стать предметом детального контроля со стороны надзирающих органов. Часто это требует регистрации местной дочерней компании. (б) Если материнская фирма иностранная, то она должна взять на себя обязательство поддерживать деятельность местной дочерней компании. 30 (в) В дополнение некоторые страны ограничивают сферу деятельности иностранный фирм: открыто, сокращая их общее число или их совокупный удельный вес в обороте рынка, или завуалированно. В общем и целом, такие меры следует избегать, хотя некоторые правила, такие как требование к иностранным фирмам или совместным предприятиям нанимать на работу не менее определённого процента местных работников, как представляется, завоевал значительное признание. 10 Гласность «Гласность» подразумевает наличие у общественности быстрого доступа к полной и точной информации о ценах на рынке, операциях и т.д. Так как создание внутреннего рынка первичных дилеров, обладающих олигополией на участие в аукционах, сопряжено с неотъемлемой опасностью недостатка гласности, органам государственной власти, отвечающим за создание нового режима работы рынка, следует очень внимательно продумать, как они могут нейтрализовать данную тенденцию, обеспечив максимальную гласность работы рынка, в особенности, для рядового инвестора. Система первичных дилеров оказывает давление на управляющего долгом, чтобы последний сформулировал и придерживался четко определённой эмиссионной стратегии на первичном рынке. В идеале эту деятельность должны сопровождать меры, обеспечивающие гласность. Вместе с этим, существует ряд практических аргументов против полной гласности на рынке государственных ценных бумаг. (а) Даже на развитых рынках «создатель рынка» со значительным портфелем определённой государственной ценной бумаги, который он желает продать, сталкивается с серьёзным риском, что рынок изменит цену в невыгодную для него сторону, если его позиция станет достоянием гласности. 31 (б) Можно оспорить тезис о том, что гласность более важна для небольшого розничного инвестора чем для крупного оптового инвестора, который должен иметь возможность управлять своими делами, в особенности, если между несколькими первичными дилерами развернулась конкуренция за право работать с крупными оптовыми инвесторами. (в) В любом случае первичные дилеры, выполняющие деловые поручения клиентов, должны на практике, даже если того не требует закон, отделять деловые операции клиентов от своих собственных; таким образом клиент должен обладать разумным доверием к первичному дилеру. В следствие этого на большинстве развитых рынков был достигнут компромисс, который включает, в первую очередь, следующие элементы: (а) Первичные дилеры обязаны быть членами фондовой биржи и должны придерживаться стандартных правил информирования биржи о сделках, также как они делают это при операциях с акциями. (б) Вместе с этим признаётся, что на рынках государственных ценных бумаг допускаются специальные режимы в виду важности рынка для совокупных финансовых нужд правительства и для макроэкономической политики. (в) Поэтому первичным дилерам можно обеспечить эксклюзивный доступ к информационным системам междилерских брокеров. Они могут использовать междилерских брокеров для совершения сделок между собой, не раскрывая их личность или их позиции по срочным сделкам. (д) Относительно других сделок следует отметить, что информация о мелких операциях должна сообщаться незамедлительно на фондовую биржу, информация о крупных сделках либо с задержкой, либо, если объём чрезвычайно велик, анонимно. 32 (е) Если клиенты желают совершать сделки вне биржи, потому что это быстрее или дешевле, то им необходимо понять, что они лишаются определённой защиты, которую предполагает совершение сделок на фондовой бирже. В ряде стран, например в Соединённом Королевстве, внебиржевые операции с государственными ценными бумагами запрещены, однако это является исключением. 11 Организация Организация обеспечения государственного долга различается в разных странах и на первичных и вторичных рынках. На первичном рынке, как правило, Министерство финансов принимает основные политические решения, потому что управление государственным долгом является частью бюджетно-налоговой политики. Но Министерство финансов может назначить центральный банк в качестве своего финансового агента; это встречается достаточно часто, в особенности, там, где центральный банк выполняет также консультативную роль, которая основана на его знании рынка. В ряде стран Министерство финансов уступает все или часть своих полномочий независимому ведомству, управляющему государственным долгом. Как правило, надзор и официальные операции на вторичном рынке являются обязанностью центрального банка, учитывая их связь с операциями на денежном рынке, которые центральный банк обычно проводит в увязке с денежнокредитной политикой. Центральный банк может также участвовать в деятельности по созданию рынка, оказывая услуги небольшим розничным инвесторам, или в более общем плане. Не важно, кто берёт на себя основную ответственность по созданию системы первичных дилеров и проведения детальной работы в данном направлении, при условии, что 33 потенциальным участникам достоверно известно, кто принимает решения. И какие бы разногласия не возникали между различными официальными органами, имеющими заинтересованность в данном вопросе (включая Комиссию по ценным бумагам, если такая существует), они должны обсуждаться кулуарно, а не перед лицом общественности. Там, где несколько организаций делят эту ответственность, должен существовать официальный механизм, такой как регулярно встречающийся политический комитет, для принятия решений и разрешения споров. Нельзя преувеличить важность адекватных предварительных консультаций с участниками рынка о предполагаемых нововведениях и изменениях. Органам государственной власти необходимо завоевать доверие рынка для того, чтобы получать все преимущества от любых изменений в системе. Консультации должны быть подлинными, а не поверхностным. Многое можно сказать об испытательном периоде, прежде чем новая система первичных дилеров или крупное нововведение в существующую систему, заработает. Первичным дилерам может быть полезно создать свою ассоциацию, которая может поддерживать постоянный диалог с органами государственной власти по вопросам, представляющим взаимный интерес. 12 Заключение Систему первичных дилеров иметь не обязательно. Многие страны финансируют кредитование правительства достаточно успешно без такого посредничества. Следует отметить, что, по всей видимости, на наиболее развитом рынке государственных ценных бумаг в Соединённых Штатах последние события означали, что первичные дилеры потеряли многие из специальных привилегий и система, по крайней мере в своей первозданной форме, может постепенно сходить со 34 сцены. Тем не менее, по мнению автора, в переходный период от плановой к рыночной экономике есть стадия, на которой первичные дилеры могут сыграть полезную роль не в последнюю очередь потому, что этим рынкам часто остро не хватает человеческого и финансового капитала, а властям может оказаться быстрее и безопаснее работать с ограниченным (однако не слишком маленьким) числом контрагентов. В одной или двух таких странах, находящихся на продвинутой стадии переходного периода, система первичных дилеров была введена или будет введена в ближайшее время. Также в ряде других стран ведётся подготовка в данном направлении. Мы желаем участвующим фирмам и органам государственной власти на этих рынка всяческих успехов. 35 Литература для дополнительного чтения Bank of England, “The Future Structure of the Gilt-Edged Market”, (1985). Brцker, Gьnther, “Government Securities and Debt Management in the 1990s” (Paris: OECD, 1993). Dattels, Peter, “The Microstructure of Government Securities Markets”, IMF Working Paper 95/117, (Nov 1995). National Treasury Management Agency of Ireland, “Proposals for Development of a Market-Making System in Government Bonds”, (June 1994). Pagano, Marco and Roлll, Ailsa, “Auction and Dealership Markets: What is the Difference?”, LSE Financial Markets Group Discussion Paper Series, Discussion Paper No 125 (Sept 1991). Proudman, James, “Microstructure of the UK Gilts Market”, Bank of England Working Paper Series No 38, (Sept 1995) 36