акционерный доход - Strategy Partners Group

АКЦИОНЕРНЫЙ ДОХОД:
гативно отразился на рентабельности нефтепереработки, но увеличил экономическую привлекательность разведки и добычи.
Помимо снижения рисков, вертикальная интеграция позволяет
компаниям укрепить конкурентные
позиции в отдельных сегментах
нефтегазовой отрасли и увеличить
рыночную власть компании.
Масштабы и истории успеха
крупнейших ВИНК могут привести к выводу, что вертикальная
интеграция эффективна по своей
сути. Десять крупнейших публичных отраслевых компаний в мире
по объему запасов на сегодняшний день являются ВИНК.
Однако результаты эмпирических исследований однозначно не
подтверждают преимуществ вертикальной интеграции в нефтегазовой отрасли. Часть исследований свидетельствует о снижении
рисков и неопределенности будущих денежных потоков за счет вертикальной интеграции. Другая — о
том, что вертикальная интеграция
происходит из-за возрастающей
роли менеджмента в принятии
стратегических решений, но для
акционеров оборачивается недостаточным ростом доходности.
Партнер
ДМИТРИЙ ИВАНЧЕНКО
Руководитель проектов, SPG
АЛЕКСАНДР КАШКАРОВ
МОДЕЛЬ ВЕРТИКАЛЬНОЙ ИНТЕГРАЦИИ
ИЛИ МОДЕЛИ СПЕЦИАЛИЗАЦИИ?
Нефтегазовым и нефтехимическим компаниям в нынешних
условиях приходится непросто: с одной стороны, акционеры и
общество требуют устойчивого экономического развития, а с
другой — цены на нефть не стабильны, как, собственно, и вся
мировая экономика. В итоге из-за нестабильности цен
инвестиции в нефтегазовую отрасль оказываются подвержены
высоким рискам не окупиться и не принести инвесторам доход.
Но если не вертикальная интеграция, то какая модель бизнеса
позволяет устойчиво создавать стоимость компании, а значит,
доходы для акционеров, даже в условиях высокой волатильности
цен на нефть? Модель вертикальной интеграции или модели
специализации на верхних переделах цепочки создания
добавленной стоимости?
Исследование Strategy Partners Group свидетельствует о том, что
существует три основных направления, которые могут позволить
ВИНК максимизировать стоимость и устойчиво создавать
высокий совокупный акционерный доход.
Во-первых, можно увеличивать интеграцию в нефтегазохимию.
Во-вторых, сфокусироваться на основном сегменте отрасли, в
котором компании наиболее успешны, и продать активы в других
сегментах. И, в-третьих, можно реструктурировать компанию и
выделить отдельные бизнесы в специализированные компании,
которые могут принадлежать тем же акционерам…
Р
ешение своих проблем
нефтегазовые компании
пока ищут в вертикальной
интеграции, которая, как принято
считать, позволяет снизить влия-
10
Исследование SPG
ние высоких ценовых рисков на
финансово-экономические показатели деятельности. Например,
рост цен на нефть, происходивший в последнее десятилетие, не-
На основе данных по 129 ведущим компаниям (см. «Структура
выборки…») нефтегазовой и нефтехимической отрасли за последние 11 лет с 2003 по 2013 годы (10
месяцев) мы проанализировали
совокупный акционерный доход
(Total Return to Shareholders —
агрегированный показатель создания стоимости компании: сумма
прироста рыночной стоимости
компании и дивидендов за период
по отношению к рыночной стоимости компании на начало периода) при вертикальной интеграции,
специализации на разведке и до-
«Нефтегазовая Вертикаль», #23-24/2013
СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ
быче, переработке и сбыте и на
нефтехимии.
Также мы определили компании, которые устойчиво создавали
стоимость даже в условиях сильных изменений цен на нефть, и
проверили, насколько сильно изменяются оценки инвесторов под
влиянием конъюнктуры на рынке
нефти и насколько эффективна
модель вертикальной интеграции.
В исследовании рассматривались только модели с прямым участием в создании добавленной
стоимости: разведка и добыча
нефти и газа (1), переработка нефти/газа и сбыт продуктов переработки (2), нефтегазохимия (3) и
ВИНК (4), которые присутствуют
сразу на нескольких этапах создания добавленной стоимости в отрасли. Модели обслуживания цепочки создания стоимости (транспортировка, нефтесервисы) и другие вспомогательные виды деятельности не рассматривались.
Для анализа были выбраны ведущие компании нефтегазовой и
нефтехимической отраслей, которые входят в рейтинги Platts Top
250 и ICIS Top 100. В итоговую выборку для анализа вошли публичные компании Европы, США, Канады, АТР, других стран Азии, а
также России.
Перед началом анализа из выборки были исключены результаты наблюдений, которые являются выбросами, не подчиняющимися общей закономерности распределения. Причины выбросов
обычно носят уникальный характер, связанный с ситуацией в отдельной компании и не характерный для всей бизнес-модели.
По результатам исследования
мы получили подтверждение того,
что возможности ВИНК приносить
совокупный акционерный доход в
среднем ниже, чем у компаний,
специализирующихся на отдельном сегменте отрасли. И все же,
несмотря на значительную и статистически значимую корреляцию
с ценами на нефть, у ВИНК самая
низкая волатильность совокупного акционерного дохода. По этой
причине ВИНК воспринимаются
инвесторами как источник стабильных дивидендов и способ сохранения капитала.
Лидером по росту стоимости
принято считать компании, спе-
Структура выборки компаний для исследования
Модели бизнеса
Географическая представленность
5% 1%
16%
16%
23%
40%
29%
22%
32%
ВИНК
Разведка и добыча
18%
Переработка и сбыт
Нефтехимия
циализирующиеся на разведке и
добыче. Их совокупный акционерный доход за 11 исследуемых
лет в среднем действительно был
выше — 23% против 18–20% у
других моделей. Однако сравнение моделей в периоды до кризиса 2008 года и после демонстрирует интересные результаты (см.
«Средний совокупный акционерный доход…»). Эти периоды различаются не только макроэкономической конъюнктурой, но и
фундаментальными изменениями в нефтегазовой и нефтехимической отраслях.
Наиболее сильным падение
показателя создания стоимости
после 2008 года было у ВИНК —
до 11% в среднем. В разведке и
добыче совокупный акционерный
доход в 2009–2013 годах был почти такой же, как в переработке и
сбыте, сократившись до 17–18%
по сравнению с периодом 2003–
2007 годов.
Кому удалось улучшить свои
результаты за последние пять
лет, так это нефтехимикам, которые со средним значением в 26%
за 2009–2013 годы приносили
наибольший совокупный доход
акционерам. Причин тому несколько, но основные связаны с
тем, что конечный спрос на нефтехимическую продукцию оказывает большее влияние на результаты деятельности н/х компаний,
чем цены на нефть, в связи с тем,
«Нефтегазовая Вертикаль», #23-24/2013
США и Канада
Европа
АТР
Другие страны Азии
Латинская Америка
Африка
что растет использование газа в
качестве сырья.
Цены на газ снижаются, они
становятся менее привязаны к
Модель вертикальной интеграции или
модели специализации на верхних
переделах цепочки создания
добавленной стоимости?
ценам на нефть, поскольку рынок
газа трансформируется из географически сегментированного в
SPG провела анализ совокупного
акционерного дохода на основе
данных по 129 отраслевым ведущим
компаниям за последние 11 лет
глобальный. В результате газохимия обеспечивает компаниям более высокую рентабельность, а
значит, возможность выплачивать дивиденды и более высокую
оценку со стороны инвесторов.
Возможности ВИНК приносить
совокупный акционерный доход в
среднем ниже, чем у компаний,
специализирующихся на отдельном
сегменте отрасли
Независимо от размера показателей каждая модель создавала совокупный акционерный доход в течение почти всего иссле-
11
Средний совокупный акционерный доход исследуемых бизнес-моделей
Вертикальная интеграция
Разведка и добыча
Переработка и сбыт
Нефтегазохимия
2003–2007 гг.
35%
40%
37%
24%
2009–2013 гг.
11%
17%
18%
26%
дуемого периода (см. «Совокупный акционерный доход…»). Но
были ли такие компании, которые
смогли за этот же период устойчиво приносить совокупного акционерного дохода больше, чем
И все же, несмотря на значительную и
статистически значимую корреляцию
с ценами на нефть, у ВИНК самая
низкая волатильность совокупного
акционерного дохода
соответствующая модель в среднем? Под устойчивостью в данном случае будем понимать способность создавать совокупный
Наиболее успешными ВИНК, которые
устойчиво создают высокий
совокупный акционерный доход,
являются OccidentalPetroleum (США) и
Ecopetol (Колумбия)
акционерный доход более чем в
70% наблюдений за период
2003–2013 годов.
Компании, которые
создают стоимость
ВИНК, совокупный доход акционеров которых выше, чем в
среднем у конкурентов, часто родом из развивающихся стран. Например, в число лидеров по совокупному акционерному доходу
входят Sinopec и PetroChina (Китай), Sasol (ЮАР), PTT (Таиланд).
В разведке и добыче высокий
совокупный доход стабильно
приносили индийская Cairn India и
компании, добывающие сланцевую
нефть в США
Тем не менее, об устойчивости
создания стоимости вертикально
интегрированными нефтегазовыми компаниями развивающихся
стран говорить не приходится —
по итогам отдельного года может
12
Δ
↓67%
↓56%
↓52%
↑5%
быть как значительный рост совокупного акционерного дохода, так
и его существенное снижение.
Совокупный доход акционеров
мейджоров в среднем все еще положительный, что, наверное, является поводом считать эти ВИНК
стабильными объектами для финансовых вложений. Но, инвестируя в акции мейджоров, необходимо сознавать, что за последние
пять лет их стоимость росла медленнее соответствующих биржевых индексов, хоть рост и был
наименее волатильным относительно других ВИНК.
Единственным мейджором, сумевшим приносить своим акционерам больше совокупного дохода,
чем средняя ВИНК, стал Chevron.
Только из-за скромных показателей в 2003–2005 годах эта компания не вошла в число лидеров, чьи
показатели устойчиво выше, чем у
модели в среднем. Однако с тех
пор, за исключением кризисного
2008 года, Chevron приносит своим
акционерам стабильно высокий совокупный доход.
Наиболее же успешными ВИНК,
устойчиво создающими высокий
совокупный акционерный доход,
являются одна из крупнейших компаний США OccidentalPetroleum и
национальная ВИНК Колумбии
Ecopetol. Если с национальными
нефтегазовыми компаниями все
проще — они занимают привилегированное положение в стране с
собственными запасами нефти и
газа, — то пример OccidentalPetroleum весьма показательный.
Как ни странно, эта компания
не занимается переработкой, но
она интегрирована в нефтехимию
и даже в химию, а доля газа в добыче этой компании достигает
40%. В последние годы именно по
пути интеграции в нефтехимию и
продажи неэффективных перерабатывающих активов пошла, например, Shell, да и большинство
других мейджоров.
В разведке и добыче высокий
совокупный доход стабильно при-
носили индийская Cairn India и компании, добывающие нефть на традиционных и сланцевых месторождениях США: Continental Resources,
Concho Resources, Linn Energy. Благодаря инновационным технологиям в бурении, которые позволяют
работать в нескольких пластах на
разной глубине в одной скважине,
проведению многостадийных ГРП
и другим методам интенсификации
нефтедобычи и увеличения нефтеотдачи американские компании
смогли не только начать разработку сланцевых месторождений, но и
увеличить объемы добычи на зрелых месторождениях.
Из-за снижения маржинальности переработки, особенно в Европе и Америке, нефтеперерабатывающие компании сосредоточились на постоянном повышении
операционной эффективности и
сокращении затрат. В результате
предпринятых мер, а также оптимизации портфеля активов переработчикам удалось вновь стать прибыльными и продолжать создавать
стоимость с относительно высокими темпами. Tesoro (США) является
примером успешной нефтеперерабатывающей компании со стабильно более высоким совокупным акционерным доходом, чем в среднем
у модели переработки и сбыта.
Радикальные изменения предприняли некоторые ВИНК, следуя
стратегической цели по максимизации совокупного дохода акционеров: разделились на специализированные компании. Так поступили MarathonOil в 2011 году и
ConocoPhillipsв 2012 году, которые теперь занимаются только
разведкой и добычей, продолжая
увеличивать стоимость. А их акционеры смогли капитализировать бизнесы по переработке и
сбыту в форме компаний MarathonPetroleum и Phillips 66 соответственно, уже начавших приносить
совокупный акционерный доход
выше, чем конкуренты в среднем.
В нефтехимии устойчиво высокий совокупный акционерный доход приносят немецкий гигант
BASF и мексиканская Mexichem,
также выпускающая конечную продукцию помимо крупнотоннажной,
которую продает на быстрорастущих рынках Латинской Америки.
Лидеры среди российских
компаний по совокупному акцио-
«Нефтегазовая Вертикаль», #23-24/2013
СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ
Совокупный акционерный доход в нефтегазовой и нефтехимической отрасли
ВИНК
%
60
40
20
0
43
32
54
19
-20
2003
2004
2005
2006
-1
2010
2011
1
12
2007
2008
2009
2012 2013
(10 мес.)
Разведка и добыча
%
80
40
44
42
65
8
59
39
20
-34
-40
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
-11
2011
-1
20
2012 2013
(10 мес.)
Переработка и сбыт
%
70
35
11
-38
-40
0
34
26
66
0
38
45
8
32
27
-35
35
-14
-48
29
7
-70
2003
%
60
40
20
0 32
-20
-40
-60
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 2013
(10 мес.)
Нефтегазохимия
33
22
11
58
24
33
2005
2006
2007
нерному доходу — «Башнефть»,
ЛУКОЙЛ и «Сургутнефтегаз».
При этом «Башнефть», ЛУКОЙЛ
и НОВАТЭК в последние годы
приносят акционерам совокупный доход выше, чем исследуемые ВИНК в среднем.
ВИНК,
максимизирующие
стоимость
Существует три основных направления, которые могут позволить ВИНК максимизировать
стоимость и устойчиво создавать
высокий совокупный акционерный доход.
2008
31
-13
-50
2004
менительными для компании, но
и лишить акционеров дивидендов.
Поэтому второй опцией может
стать фокусирование на основном сегменте отрасли, в котором
они наиболее успешны, как и продажа активов в других сегментах.
Так, например, поступила MurphyOil, которая за последние несколько лет продала все НПЗ, а в
августе 2013 года выделила подразделение по сбыту в независимую компанию MurphyOilUSA.
И, в-третьих, можно реструктурировать компанию и выделить
отдельные бизнесы в специали-
2009
2010
2011
20
2012 2013
(10 мес.)
Во-первых, можно увеличивать интеграцию в нефтегазохимию, создавая больше добавленной стоимости внутри компании.
Близость к конечному потребителю нефтехимической продукции
позволит в полной мере реализовать синергии и преимущества
вертикальной интеграции и максимизировать стоимость ВИНК,
даже если реализуются риски на
рынке сырой нефти.
Для интеграции в нефтехимию,
модернизации нефтепереработки
или входа в проекты по разведке
и добыче потребуются значительные инвестиции, которые могут не
только оказаться слишком обре-
«Нефтегазовая Вертикаль», #23-24/2013
Переработчикам удалось вновь стать
прибыльными и продолжать
создавать стоимость относительно
высокими темпами
зированные компании, которые
при этом могут принадлежать тем
же акционерам. Каждая из компаний сможет фокусироваться на
В нефтехимии устойчиво высокий
совокупный акционерный доход
приносят немецкий гигант BASF и
мексиканская Mexichem
своей операционной эффективности и создавать стоимость, не
перекладывая на другое подразделение риски волатильности цен
на продукцию, изменения конъ-
Что дальше? Нефтегазохимия?
Фокусирование на основном сегменте
отрасли? Выделение бизнеса в
специализированные компании при
тех же акционерах?
юнктуры в сегменте отрасли и т.п.
А совокупный доход акционеров
отделившихся компаний в итоге
может оставаться положительным, даже если возникают трудности у одной из них.
Продолжая изучать изменения
в бизнес-моделях в нефтегазовой
и нефтехимической отраслях, мы
предполагаем детальнее проанализировать истории успеха обозначенных здесь компаний-лидеров, чтобы затем сформулировать ключевые факторы устойчивого экономического развития в
изменившемся мире.
13