Капитализация: крах или второе рождение?
реклама
Капитализация: крах или второе рождение? Ивашковская Ирина Васильевна, К.э.н., профессор, зав. кафедрой экономики и финансов фирмы, зав. лаборатории корпоративных финансов ГУВысшая школа экономики Ключевые вопросы • Почему российскому бизнесу необходимо «переболеть капитализацией»? • Порванная нить стоимости? Где формируются драйверы динамики рыночной капитализации? • Дилемма капитализации и проблемное поле. Ракурс уровня фирмы: – Новые векторы финансового анализа компании – Нужно ли стоимостное мышление менеджменту? – Нужно ли стоимостное мышление советам директоров? КРАХ КАПИТАЛИЗАЦИИ? СИМПТОМЫ МАКРО УРОВЕНЬ Символ провала либеральной модели развития современной экономики. Старт витка огосударствления экономики Символ аномальной роли операций с финансовыми активами в развитии современной экономики К НОВЫМ ИНСТИТУТАМ? МИКРО УРОВЕНЬ Символ близорукости управленческих решений Символ манипулирования данными о компании Символ эгоизма собственников и игнорирования интересов нефинансовых стейкхолдеров К НОВЫМ КОНЦЕПЦИЯМ? ПОЧЕМУ В РОССИЙСКИХ УСЛОВИЯХ НЕОБХОДИМО ПЕРЕБОЛЕТЬ КАПИТАЛИЗАЦИЕЙ? БУХГАЛТЕРСКАЯ ФИНАНСОВАЯ МОДЕЛЬ МОДЕЛЬ Фактические издержки Бухгалтерская прибыль Начисленные прибыли Вне соответствия риску Рост бухгалтерской прибыли ВЫЯВЛЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ Альтернативные издержки Экономическая прибыль ИЗМЕРЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ Потоки денежных средств, требуемые за риск ОЦЕНКА ЦЕЛИ РАЗВИТИЯ Рост стоимости бизнеса ROE (%) - -2 -1 0 RЕ (%) + 1 2 БУХГАЛТЕРСКАЯ МОДЕЛЬ ROE<0 Убыток и сокращение капитала ROE>0 Прибыль и рост капитала ФИНАНСОВАЯ МОДЕЛЬ ROE<RЕ Убыток и сокращение капитала ROE>RЕ Прибыль и рост капитала • Накопительный • Потоковый • Ретроспективный •Перспективный • Статичный • Динамический ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПРИБЫЛЬ: СПОСОБ РАСЧЕТА КЛЮЧЕВОЕ ФИНАНСОВОЕ ИЗМЕРЕНИЕ КОМПАНИИ ГОДОВОЙ РАКУРС ПРИБЫЛЬ, РАССЧИТАННАЯ ПОСЛЕ ВЫЧЕТА АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ИЗДЕРЖЕК В ФОРМЕ ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ RI = (ROCE – WACC) × CE CE – capital employed – инвестированный капитал ROCE – return on capital employed – доходность инвестированного капитала (или ROIC) WACC – weighted average cost of capital – средневзвешенная ставка затрат на капитал ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПРИБЫЛЬ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ: 2002-2007 КОМПАНИЯ ТЕМП РОСТА ПРОДАЖ СУММАРНЫЙ СПРЕД ДОХОДНОСТИ Газпром Нефть 1,35 0,9756 Балтика 1,14 0,6670 Лукойл 1,33 0,4113 Норникель 1,27 0,5067 Аэрофлот 1,16 0,3166 Северсталь 1,40 0,2104 РБК 1,45 - 0,1121 Татнефть 1,17 0,0113 Газпром 1,24 - 0,0039 РАО ЕЭС 1,14 -0,1901 Сев-Зап Телеком 1,23 - 0,4190 ВымпелКом 1,60 - 0,0554 Камаз 1,25 - 0,5419 Мосэнерго 1,09 - 0,5818 ПОРВАННАЯ НИТЬ СТОИМОСТИ? ИССЛЕДОВАНИЯ ВОЛАТИЛЬНОСТИ КУРСОВ АКЦИЙ За последние 50 лет: Внешние для компании факторы: макроэкономические и политические 50% изменений курса акций Специфические отраслевые факторы 25% изменений курса акции Действия в самой компании (менеджмента и совета директоров) 25% изменений курса акции НИТЬ СТОИМОСТИ. КОМПОНЕНТЫ РЫНОЧНОЙ КАПИТАЛИЗАЦИИ БАЛАНСОВАЯ СТОИМОСТЬ АКТИВОВ $XXX +/- Оценка рынком капитала разности между результатами бухгалтерской оценки и подлинной стоимостью активов и обязательств, отраженных в учете +/- Оценка рынком капитала подлинной стоимости активов и обязательств, не отраженных в учете и финансовой отчетности +/- Оценка рынком капитала будущих возможностей роста и будущих инвестиционных рисков фирмы +/- Другие факторы, отражающие психологию восприятия инвесторами на рынке капитала РЫНОЧНАЯ КАПИТАЛИЗАЦИЯ $XXXX ГДЕ ФОРМИРУЮТСЯ ДРАЙВЕРЫ ДИНАМИКИ РЫНОЧНОЙ КАПИТАЛИЗАЦИИ? БУХГАЛТЕРСКИЕ ПОКАЗАТЕЛИ РЕЗУЛЬТАТОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПРИБЫЛЬ: ВЛИЯНИЕ НА КУРСЫ АКЦИЙ Biddle, Bowen, Wallace (1997); Biddle, Seow (1991): ■ БУХГАЛТЕРСКАЯ прибыль на акцию имеет более высокую объясняющую способность (скорректированный R^2) для объяснения динамики капитализации, чем: поток денежных средств; экономическая прибыль в упрощенной форме (residual income, RI); EVA ■ Поток денежных средств имеет более высокую объясняющую способность (скорректированный R^2) для объяснения динамики капитализации, чем: экономическая прибыль в упрощенной форме и чем EVA ВЛИЯНИЕ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА КУРС АКЦИЙ: ИССЛЕДОВАНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ БУХГАЛТЕРСКИЕ ПОКАЗАТЕЛИ РЕЗУЛЬТАТОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПРИБЫЛЬ Feltham/Grant, 2005 Расширение выборки и периода: - из индекса Stern-Stewart Performance 1000, COMPUSTAT 694 фирмы (4086 наблюдений) за 1983-1994 - за 1995-1999 Canadian Performance 300: 386 наблюдений Экономическая прибыль в форме EVA имеет БОЛЕЕ ВЫСОКУЮ объясняющую способность (скорректированный R^2) для объяснения динамики капитализации, чем: простой показатель экономической прибыли (residual income, RI); прибыль; потоки денежных средств от основной деятельности Особенности учета нематериальных активов влияют на объясняющую способность: на данных канадских компаний зависимость более очевидна ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПРИБЫЛЬ НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ КАПИТАЛА: ИССЛЕДОВАНИЯ ЛАБОРАТОРИИ КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ ГУ-ВШЭ Ивашковская, Слободина, 2009, Лаборатория корпоративных финансов 41 телекоммуникационная компания: в Бразилии (6), Индии (9), Китае (7), России (12), Восточной Европе – Болгария (2), Украина (1); Центральной Европе - Чехия (1), Словения (1), Венгрия (2). Рыночная капитализация и экономическая прибыль были нормированы на совокупную балансовую стоимость активов. РЕЗУЛЬТАТ 1: показатели на основе бухгалтерской аналитической модели (ROA, ROE) оказались статистически НЕ значимыми. Оба показателя экономической прибыли - RI и EVA - обладают высокой объясняющей способностью ( R^2=77% и 78,7% соответственно). РЕЗУЛЬТАТ 2: наиболее высокой объясняющей силой в описании зависимой переменной обладает EVA (с учетом поправок к анализу капитала). РЕЗУЛЬТАТ 3: Оценивание регрессий с лаговой переменной экономической прибыли показало, что такая спецификация модели обладает самой высокой объясняющей способностью. ГДЕ ФОРМИРУЮТСЯ ДРАЙВЕРЫ ДИНАМИКИ КАПИТАЛИЗАЦИИ? БЛИЗОРУК ЛИ ИНВЕСТОР? КУРС АКЦИЙ И ОЖИДАНИЯ Collins, Kothari, Shanken, Sloan (1994): • Регрессия полной доходности акций (TSR – total shareholder return) относительно текущих и будущих прибылей • Дополнительная независимая переменная – БУДУЩИЕ прибыли – увеличивает объясняющую силу (скорректированный R^2) в 3-6 раз Lundholm, Myers (2004): • Регрессия полной доходности акций (TSR – total shareholder return) относительно неожиданных изменений в бухгалтерской прибыли данного года и изменений в ожиданиях по бухгалтерской прибыли за БУДУЩИЕ 3 года • Дополнительное раскрытие информации о будущей прибыли и ее изменениях увеличивают объясняющую способность уравнения Liu, Thomas (2000): • Регрессия неожиданных изменений доходности акций (TSR) относительно приведенной стоимости неожиданных изменений бухгалтерской прибыли сильно увеличивает объясняющую способность уравнения ВЛИЯНИЕ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА КУРС АКЦИЙ: ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОЖИДАНИЯ Copeland, Dolgoff, Moel (2004) РЕЗУЛЬТАТЫ РЕГРЕССИИ MAR ОТНОСИТЕЛЬНО ТЕКУЩЕГО ЗНАЧЕНИЯ 4-х ПОКАЗАТЕЛЕЙ: (1) прибыли на акцию (2) роста прибыли на акцию (3) экономической прибыли (4) роста экономической прибыли ■ коэффициент объясняющей способности регрессии (скорректированный R^2) 6% для показателя EPS, для показателя роста EVA всего 4% РЕЗУЛЬТАТЫ РЕГРЕССИИ MAR ОТНОСИТЕЛЬНО НЕОЖИДАННЫХ ИЗМЕНЕНИЙ В ОЦЕНКАХ БУХГАЛТЕРСКОЙ ПРИБЫЛИ, СДЕЛАННЫХ АНАЛИТИКАМИ : - наиболее высокий коэффициент объясняющей способности регрессии (47%) для регрессии со всеми переменными, описывающими неожиданные изменения в оценках аналитиков - коэффициенты при переменной изменений в 3-5 летних оценках наиболее высокие, для изменений в оценках конца данного года 0, наиболее низкие - наличие оценок для прибыли 3-5 года, сделанных в начале года 0, резко снижает роль изменений в оценках прибыли конца данного года 0: в уравнении множественной регрессии коэффициент при прибыли данного года 0 всего 0.94 по сравнению с уравнением регрессии только с этой переменной (22-25) КЛЮЧЕВЫЕ ВЫВОДЫ ИСCЛЕДОВАНИЙ Данные, формирующие БУДУЩИЕ ожидания о прибыли, имеют большую объясняющую силу, чем данные о прибыли текущего года Данные, формирующие ДОЛГОСРОЧНЫЕ ожидания о прибыли, имеют большую объясняющую силу, чем данные о КРАТКОСРОЧНЫХ ОЖИДАНИЯХ, и резко снижают роль КРАТКОСРОЧНЫХ ОЖИДАНИЙ (Copeland/Dolgoff/Moel в 10 раз.) Чем выше «ВКЛАД РОСТА» в стоимость бизнеса, тем выше влияние долгосрочных ожиданий на показатели полной доходности акций (total shareholder return, TSR) «ВКЛАД РОСТА» = РЫНОЧНАЯ КАПИТАЛИЗАЦИЯ – СТОИМОСТЬ ФИРМЫ БЕЗ РОСТА VG = EV−V0 V 0 = [ EBIT (1 − t )] / WACC EV-enterprise value – капитализация совокупного капитала WACC-weighted average cost of capital – средневзвешенная ставка затрат на капитал EBIT – earnings before interest &taxes – прибыль до вычета процентов и аналогов на прибыль КАПИТАЛИЗАЦИЯ И РАСХОДЫ КОМПАНИИ. «ПЕРЕВЕРНУТАЯ» ВЗАИМОСВЯЗЬ? Инвесторы воспринимают некоторые типы расходов как создание активов. Установлена высокая ПОЛОЖИТЕЛЬНАЯ корреляция: ■ расходов на маркетинг, расходов на НИОКР с рыночной капитализацией традиционных бизнесов (B. Lev & P. Zarowin); ■ расходов на развитие продукта, расходов на рекламу с рыночной капитализацией, особенно в новых бизнес-моделях (E. Demers & B. Lev) ■ расходов на маркетинг и на НИОКР с рыночными курсами компаний высокотехнологичных отраслей (Trueman, Wong & Zhang) Вложения в материальные активы в компаниях (выборки) не создают экономической прибыли в отличие от затрат на формирование компонентов интеллектуального капитала: ■ доходность вложений в R&D около 17%, патенты и другие объекты интеллектуальной собственности около 12-15% ■ доходность вложений в материальные активы компаний 8-10% ВЫЗОВЫ КАПИТАЛИЗАЦИИ КАПИТАЛИЗАЦИЯ КАК СИГНАЛ СМЕНЫ ПАРАДИГМЫ АНАЛИЗА КОМПАНИИ новые векторы анализа компании КАПИТАЛИЗАЦИЯ КАК МЕРА ВЫРАЖЕНИЯ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ постановка нового директорского мышления новые основы анализа поведения инвестора коррекция управленческого мышления ВЕКТОРЫ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА КОМПАНИИ Интеллектуальный капитал 1 Динамические способности 2 Креативная Инвестированный финансовый капитал эффективность Социальный капитал Эффективность размещения НОВЫЙ ПОДХОД 4 Стоимость для стейкхолдеров Ценность для стейкхолдеров Стоимость для акционеров Интересы нефинансовых стейкхолдеров Агентские конфликты: первого уровня 3 Агентские конфликты вторичных уровней НУЖНО ЛИ СТОИМОСТНОЕ МЫШЛЕНИЕ СОВЕТАМ ДИРЕКТОРОВ? КАЧЕСТВО КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИИ. РАЗВИТЫЕ РЫНКИ КАПИТАЛА ОТСУТСТВИЕ СВЯЗИ КУ И ГОДОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ (1 И 2 ТИПЫ) ПОДТВЕРЖДЕНИЕ УСТОЙЧИВОЙ ЗНАЧИМОЙ ЗАВИСИМОСТИ МЕЖДУ КАПИТАЛИЗАЦИЕЙ КОМПАНИИ И УРОВНЕМ КУ (Gompers, Ishii, Metrick, 2003; Gillan,Hartzell,Starks,2003; Bebchuk,Cohen,Ferrel,2004) ВЫЯВЛЕНИЕ ПРОГНОСТИЧЕСКОЙ СИЛЫ И ФУНКЦИИ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ РОСТА КАПИТАЛИЗАЦИИ Германия: рост рейтинга КУ на 3 процентных пункта ведет к росту рыночной стоимости, соответствующему примерно 12.5% балансовой стоимости (Drobetz, Schillhofer & Zimmerman, 2003) ВЫЯВЛЕНИЕ ВЛИЯНИЯ КУ НА ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ, Отрицательная связь независимости СД и затрат на капитал (Ashbaugh,Collins,LaFond,2004) КЛЮЧЕВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ: КОМПАНИИ НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ КАПИТАЛА ПОДТВЕРЖДЕНИЕ ДЕЙСТВИЯ ЗНАЧИМОЙ ЗАВИСИМОСТИ УРОВНЯ КУ И КАПИТАЛИЗАЦИИ КОМПАНИЙ ВЫЯВЛЕНИЕ ПРОГНОСТИЧЕСКОЙ СИЛЫ И ФУНКЦИИ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ РОСТА КАПИТАЛИЗАЦИИ Россия: • Повышение рейтинга КУ в России от худшего к лучшему ведет к росту «вмененной» стоимости на 700%. (Black, 2001) • Повышение рейтинга КУ в России от худшего к лучшему ведет к росту капитализации на 81% (Black, Love, and Rachinsky, 2006) ВЫЯВЛЕНИЕ ПРЕДСКАЗАТЕЛЬНОЙ СИЛЫ РАЗНЫХ ТИПОВ РЕЙТИНГОВ КУ • S&P Disclosure – более высокая прогнозная сила по сравнению с S&P Governance (Black, Love, and Rachinsky, 2006) • Положительные значимые коэффиценты в OLS и в fixed effects (по сравнению с другими рейтингами) • Рейтинг S&P Governance не значим ни в OLS, ни в fixed effects НУЖНО ЛИ СТОИМОСТНОЕ МЫШЛЕНИЕ СОВЕТАМ ДИРЕКТОРОВ? КАЧЕСТВО КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ И ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПРИБЫЛЬ КОМПАНИИ. США: MacAvoy et al, 1999; КАНАДА: Adjoud, et al,2007: Прямая зависимость экономической прибыли от КУ ЛАБОРАТОРИЯ КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ ГУ-ВШЭ: Ивашковская, Животова Российские компании, 2002-2007гг., Прокси качества КУ - S&P Transparency&Disclosure ■ Значимая прямая зависимость экономической прибыли (панельный анализ) ■ Подтверждается по субкомпонентам рейтинга ■ Группы с наиболее высокими значения КУ имеют наиболее высокие положительные значения экономической прибыли. ■ Группы с наиболее низкими значениями КУ имеют в среднем отрицательные значения экономической прибыли ЗАДАЧИ ПОСТАНОВКИ СТОИМОСТНОГО МЫШЛЕНИЯ: СОВЕТЫ ДИРЕКТОРОВ КЛЮЧЕВАЯ ЗОНА – ЭТО ОТВЕТСТВЕННОСТЬ ЗА НОВУЮ МОДЕЛЬ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ. Переход к НОВОЙ модели управления на основе стоимости компании В ИНТЕРЕСАХ всех КЛЮЧЕВЫХ СТЕЙКХОЛДЕРОВ: ■ прямые и обратные связи между интересами стейкхолдеров, с одной стороны, и управленческими решениями и практиками – с другой. ■ выработка ясных представлений об ограничениях, допустимых в процессе создания стоимости компании, в рамках которых должен действовать менеджмент, ■ контроль над соблюдением системы ограничений ■ поиск стратегических альтернатив, способных создать устойчивость роста компании. ЗАДАЧИ ПОСТАНОВКИ СТОИМОСТНОГО МЫШЛЕНИЯ: СОВЕТЫ ДИРЕКТОРОВ ВТОРАЯ ЗОНА СТРАТЕГИЧЕСКОЙ ОТВЕТСТВЕННОСТИ – построение системы мониторинга приращения стоимости для всех стейкхолдеров ТРЕТЬЯ ЗОНА ОТВЕТСТВЕННОСТИ ДИРЕКТОРОВ – строительство стратегических коммуникаций внутри и извне компании ■ создание коммуникаций с сетями стейкхолдеров, ■ адаптация компетенций самого совета ■ адаптация конфигурации его состава и структуры его органов ■ переосмысление приоритетов в деятельности. КОРРЕКЦИЯ УПРАВЛЕНЧЕСКОГО МЫШЛЕНИЯ ПОИСК НОВОГО ИНСТРУМЕНТАРИЯ УПРАВЛЕНИЯ ТРЕМЯ ВИДАМИ КАПИТАЛОВ ■ поиск стратегических альтернатив, в рамках заданных менеджменту ограничений, допустимых в процессе создания стоимости компании ■ формирование системы новых финансовых показателей и качественных индикаторов CПАСИБО ЗА ВНИМАНИЕ! Вопросы? ivashkovskaya@yandex.ru eff@hse.ru Сайт лаборатории: www.cfcenter.ru Сайт электронного журнала «Корпоративные финансы»: www.cfjournal.ru
