5.07. Факторы, влияющие на решения по структуре капитала

Глава 5. Управление структурой капитала
5.7
Факторы, влияющие на решения
по структуре капитала.
Обобщение рекомендаций
по моделям структуры капитала
Характер спроса на выпускаемую продукцию (работы, услуги) и стабильность получения
реализационного дохода. Чем выше риск ожидаемого дохода, тем меньше должно быть
значение финансового рычага.
Структура активов. Чем больше в структуре активов доля ликвидных средств
(текущих активов в виде высоколиквидных ценных бумаг, запасов, внеоборотных активов
с высокой ликвидационной стоимостью), тем меньше издержки банкротства и тем больше
может быть значение финансового рычага. 'Структура затрат. При высокой доле постоянных
затрат в общих затратах (высокий операционный рычаг) не рекомендуется выбор большого
значения финансового рычага.
Асимметричность информации. 1. При рыночной недооценке корпорации, когда
инвесторы не располагают информацией о предполагаемом высоком росте прибыли,
следует временно менять сложившуюся структуру капитала, увеличивая долю заемных
средств. При истинной оценке рынком будущих денежных потоков корпорация может
вернуться к целевой структуре капитала. Для корпораций с высоким темпом роста
прибыли предпочтителен большой финансовый рычаг. 2. Так как ситуация недооценки
может возникать постоянно, финансовому менеджеру следует иметь в виду ограниченные
возможности привлечения заемных средств и выбирать источники с учетом сохранения
запаса займовых возможностей. Корпорация никогда не должна исчерпывать полностью
свои возможности займа, всегда необходимо иметь запас займовой мощности. Следует
учитывать, что кредиторы менее охотно предоставляют капитал при большом значении
финансового рычага, если только их целью не является поглощение корпорации.
Сниженное значение финансового рычага по сравнению с целевой структурой капитала
позволяет иметь займовый резерв на случай финансовых трудностей и привлечения
капитала в ситуации недооце ценности.
Фактор асимметричности информации более актуален для корпораций в
наукоемких сферах деятельности (производство лекарственных препаратов, техники и т.п.)
и для развивающихся компаний с потенциалом роста.
Рентабельность деятельности. Чем большую доходность обеспечивают активы
корпорации, тем больше получаемый чистый денежный поток и больше возможностей для
реинвестирования. Корпорации следует максимально использовать (с учетом
инвестиционных возможностей) нераспределенную прибыль.
Если рассматриваемый инвестиционный проект характеризуется значительно
большим показателем рентабельности, чем существующая деятельность, то для его
реализации возможно привлечение капитала через дополнительную эмиссию акций.
Ставка налога на прибыль и подоходные налоги на физических лиц. Увеличение
финансового рычага дает преимущества корпорациям с высокой ставкой налога на прибыль
(если плата за заемный капитал выводится из-под налогообложения) и оказывает слабое
влияние на корпорации с налоговыми льготами. Отсутствие возможности исключения из
171
Глава 5. Управление структурой капитала
налогообложения одного из элементов заемного капитала делает его невыгодным
источником (например, облигационные займы в России).
Подоходное налогообложение оказывает влияние на выбор элемента капитала.
Если для инвестора денежный поток, получаемый от владения облигацией, подлежит
подоходному налогообложению (по мировой практике прогрессивная налоговая шкала), а
прирост капитала от владения акцией — нет (или ставка налогообложения ниже), то при
прочих равных условиях рыночный спрос на акции окажется выше, чем на облигации.
Выпуская ценные бумаги (привлекая конкретный элемент капитала), корпорации следует
учитывать рыночный спрос.
До середины 1999 г. привлечение капитала через облигационные займы было
невыгодно российским компаниям из-за отсутствия налогового щита. Выплачиваемые по
облигациям проценты отчислялись из чистой прибыли и не создавали налоговой экономии.
С 1 июля 1999 г. постановлением Правительства Российской Федерации внесены изменения
в процедуру налогообложения корпоративных облигаций. Как и по банковским ссудам,
расходы по обслуживанию облигаций не облагаются налогом в размере ставки ЦБ, увеличенной на три процентных пункта (на конец 1999 г. 55% + 3%).
Величина капитала корпорации. Корпорации с небольшим капиталом из-за
ограниченности доступа к долгосрочному кредиту, банковским ссудам или эмиссии акций
(например, закрытые акционерные общества) в большей степени должны использовать
краткосрочные
источники
финансирования
(кредиторские
задолженности,
краткосрочные ссуды) и нераспределенную прибыль.
Доля государственной собственности. Принадлежность части акционерного капитала
к федеральной или местной собственности позволяет привлекать льготные заемные средства
(под гарантию федерального правительства или местных органов власти) и дополнительный
акционерный капитал через увеличение доли государственной собственности. Например,
необходимость увеличения финансовых средств позволила Татарстану увеличить пакет
акций КАМАЗа. Государственная гарантия также позволяет использовать высокое
значение финансового рычага.
Агентские конфликты и степень защищенности руководства. В гл. 1 доказывалось более
отрицательное отношение менеджеров к риску по сравнению с владельцами собственного
капитала. Так как привлечение заемного капитала увеличивает риск, менеджерам следует
очень осторожно подходить к увеличению финансового рычага. Степень развитости
контрактов между менеджерами и собственниками и выбираемые механизмы
вознаграждения будут оказывать влияние на поведение менеджеров по привлечению
заемных средств. Финансовый рычаг компании связан со степенью защищенности
руководства, чем она больше, тем меньше заемных средств привлекает компания. Доля
привлекаемых заемных средств чаще оказывается низкой в тех случаях, когда генеральный
директор занимает свой пост в течение долгого времени и слабо давление со стороны
совета директоров или групп акционеров. Менеджеры, вознаграждение которых слабо
увязано с результатами деятельности, также часто предпочитают низкий уровень займов.
Эмпирические исследования по компаниям США показали, что часто финансовый рычаг
начинает расти при возникновении ситуаций, угрожающих стабильности положения
руководства изменение правил выборов или назначений на пост, смена состава совете
директоров, переход контрольного пакета в другие руки.
172