ФОРМИРОВАНИЕ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА С НЕОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА Долгих А.Я., Кесарев А.Е. Научный руководитель: к.э.н., доц. Синогейкина Екатерина Гелиевна Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации В настоящее время многие компании сталкиваются с проблемой неоптимальной структуры капитала. Планируя привлечение заемных средств, менеджеры не всегда могут увидеть преимущества долгового финансирования. Возьмем две одинаковые фирмы «А» и «В» с одинаковыми показателями деятельности, с той лишь разницей, что фирма «А» финансирует деятельность за счет собственных средств, а фирма «В» использует еще и долговое финансирование (Долг = 5 000 д.е. под 6% годовых). Поскольку, согласно НК РФ, фирма может признать в качестве расходов процентные платежи по кредиту, то таким образом, мы уменьшаем налогооблагаемую прибыль, в результате чего получаем дополнительного инвестора в лице государства (+60 д.е.). NOPAT % Налогооблагаемая прибыль 1250 NOPAT - % Налогооблагаемая 1250 прибыль 1250 300 950 Налог - 250 + 60 Налог - 190 Чистая прибыль 1000 - 240 Чистая прибыль 760 1000 +60 Доход на инвестированный капитал (IC) 1060 Таким образом, доход на инвестированный капитал компании «В» выше, чем компании «А» на 60 д.е. за счет того, что фирма привлекла заемные средства. То есть использование заемного финансирования дало возможность компании получить преимущества, так называемого налогового щита. Доход на IC = NOPAT + Щит = 1000+60=1060 = 760+300 = 1060 Но как это повлияло на стоимость бизнеса? Предположим, ставка дисконтирования равна 10%, тогда стоимость компании «A»: V = D + E = 1000/10% = 10 000, где D – стоимость долга E – стоимость собственного капитала. А стоимость компании «В»: V = D + E = 1000/10% + 60/6% = 10000 + 1000 = 11 000 или V = D + E = 1000/10% + 5000*0,2 = 10000 + 1000 = 11 000 То есть мы видим увеличение стоимости на 1 000 д.е. за счет использования заемных средств. Но просто взять кредиты и держать их на балансе не рационально, поэтому предположим, что компания «В» решила выкупить собственные акции за счет заемных средств. Фирмы «А» и «В» одинаковые, соответственно количество акций у каждой из них равно 100 акций. Тогда стоимость одной акции компании «А» будет равна: V1 = E1 = 10000, 100 акций → 1 акция = 10 д.е. В свою очередь компания «В» за счет долга, равного 5 000 д.е. выкупает 50 акций. Получаем, что стоимость 1 акции фирмы «В» становится равной 12 д.е. Е «В» = 11000 – 5000 = 6 000, 50 акций → 1 акция =12 д.е. Мы увидели, что использование заемного финансирования позволяет получить выгоду от налогового щита, получить дополнительного инвестора в лице государства и повысить стоимость нашего бизнеса. Но, оценивая стоимость действующего бизнеса, как правило, в практике используют метод дисконтирования денежных потоков с применением ставки дисконтирования, рассчитываемой по модели WACC (средневзвешенная стоимость капитала). Данный метод хорош в том случае, если компания не планирует серьезных изменений в структуре капитала. Но все - таки, если бизнес нуждается в заемном финансировании и планирует значительно повысить долю долга в структуре капитала, то в таком случае лучше использовать метод APV, который позволяет отразить все особенности финансирования. Основное преимущество метода APV состоит в том, что он позволяет легко учесть любое предположение и долговую политику компании при ее оценке. При этом в случае раздельного дисконтирования операционного, инвестиционного и финансового денежных потоков можно полностью нивелировать проблему цикличности, характерную для традиционных методов дисконтирования значительно повышается денежных точность потоков. расчета Соответственно, стоимости компании, отсутствует необходимость в расчете множества значений WACC для компаний с меняющейся структурой капитала. Так же метод APV относительно просто и наглядно помогает определить, какая часть долга увеличивает стоимость компании. Метод APV более прост в применении, поскольку предполагает расчет отдельной ставки для дисконтирования денежного потока компании и для эффекта налогового щита. Указанный метод имеет следующую формулу: V = Eбез долга + Vналогового щита Vбез долга - cстоимость компании без учета долгового финансирования; Vналогового щита - приведенная стоимость налогового щита на процентные платежи Проведем сравнительную оценку бизнеса двумя вышеуказанными методами и проанализируем полученные результаты. В таблице ниже показан расчет стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков с использованием ставки WACC равной 13%. Темпы роста – 4%. Год Дисконтированный денежный Денежный поток (FCF) поток (PV FCF) – 13% 2014 5 909 5 229 2015 2 368 1 854 2016 1 921 1 331 2017 2 261 1 387 2018 2 854 1 549 2019 3 074 1 476 2020 3 308 1 406 2021 3 544 1 333 2022 3 783 1 259 2023 4 022 1 185 46 476 12 116 Остаточная стоимость бизнеса Сумма дисконтированных 18 011 денежных потоков Стоимость бизнеса 30 127 В результате расчетов, получили стоимость бизнеса путем сложения дисконтированных по ставке WACC (13%) денежных потоков за 20142023 гг. и остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозный период, рассчитанной по модели Гордона. Теперь рассчитаем стоимость этого же бизнеса, только с помощью метода APV. Расчет представлен в таблице ниже. Денежный Год поток (FCF) Дисконтирован Платеж ный денежный и по поток (PV FCF) Долг - 15% долгу 12% Налогов Дисконтированн ый щит - ый налоговый 20% щит-12% 2014 5 909 5 138 19 732 2368 474 423 2015 2 368 1 791 19 540 2345 469 374 2016 1 921 1 263 20 447 2454 491 349 2017 2 261 1 293 21 571 2589 518 329 Денежный Год поток (FCF) Дисконтирован Платеж ный денежный и по поток (PV FCF) Долг - 15% долгу - Налогов Дисконтированн ый щит - ый налоговый 20% щит-12% 12% 2018 2 854 1 419 22 683 2722 544 309 2019 3 074 1 329 23 702 2844 569 288 2020 3 308 1 244 27 739 3329 666 301 2021 3 544 1 159 25 790 3095 619 250 2022 3 783 1 075 26 854 3222 644 232 2023 4 022 994 27 934 3352 670 216 38 026 8 173 8 715 2 505 Остаточная стоимость Сумма дисконтиров анных 24 878 5 577 денежных потоков Стоимость бизнеса 30 455 Мы видим, что стоимость бизнеса осталось такой же, но с помощью данного метода, можно проанализировать какую добавленную стоимость дает нам привлеченные заемные средства. Налоговый щит – это лишь один из побочных эффектов финансирования. По этому примеру можно рассчитать какую добавленную стоимость дадут и другие сторонние эффекты, такие как субсидии, перенос убытков на следующие периоды и т.д. Таким образом, метод скорректированной текущей стоимости позволяет определить какую выгоду принесет каждый сторонний эффект финансирования и исходя из этого сформировать структуру капитала наиболее оптимальную для той или иной компании.