расчетно клиринговая система и глобальная
реклама
Лукашов Андрей Валерьевич РАСЧЕТНОКЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА Глобальная фондовая архитектура состоит из сети фондовых КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА: фондовая биржа, клиринг, депозитарий, кастодиан, расчетноклиринговая система, транзакция бирж и расчетно'клиринговой системы. Качество клиринговой организации определяет величину транзакционных издержек и конкурентоспособность биржи. Описываются существующие расчетно'клиринговые организации, их классификация и основ' ные элементы, рассматриваются методы проведения трансгра' ничных сделок с точки зрения взаимодействия брокеров, касто' дианов и центральных депозитариев разных стран. ГЛОБАЛЬНЫЕ И РЕГИОНАЛЬНЫЕ БИРЖИ Г Лукашов А. В. — независимый консультант, руководитель отдела финансов и инвестиций компании «Форум'Консалтинг». Работал в ряде консалтинговых компаний в США и России, консультировал компании Motorola, Sears, United Airlines, Bosch, Associates First Capital и др. Автор ряда научных публикаций и семинаров. Преподавал на факультете менеджмента ГУ'ВШЭ (г. Москва) 352 УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 лобальная фондовая архитектура состоит из двух основных элементов: сети фондо вых бирж и международной расчетнокли ринговой системы. В настоящее время в мировой экономике сформировалась структура рынков капитала, в рамках которой различают два типа фондо вых бирж: глобальные и региональные. Каж дый тип имеет свою рыночную нишу и эконо мическую специализацию. В экономическом сообществе доминирует глобальные биржи. Они отличаются наиболь шей капитализацией, значительными объема ми торгов, наиболее высокой ликвидностью. На такой бирже обращаются ценные бумаги и про изводные финансовые продукты самых извест ных корпораций, а также депозитарные рас писки и вторичные размещения иностранных Лукашов А. В. компаний. Клиентами биржи являются как национальные, так и иностранные инвесто ры со всего мира. Примерами могут служить НьюЙоркская фондовая биржа (NYSE), Лон донская фондовая биржа (LSE) и крупнейшая в Азии Токийская фондовая биржа. Такой же статус стремится получить американская электронная биржа NASDAQ, которая в нас тоящее время переживает период относитель ного спада по сравнению с концом 1990х гг. Глобальные фондовые биржи предоставляют наиболее эффективный доступ к капиталам крупных институциональных инвесторов. Региональная биржа обслуживает один реги он и доминирует в локальной экономической системе. В отличие от глобальной, она работает с ограниченными категориями продуктов и инвесторов. Клиентами являются в основном региональные инвесторы, а также некоторые иностранные инвесторы, которые пользуются накопленными на бирже опытом и знаниями относительно инвестиционных возможностей в регионе. Многие локальные клиенты предпочи тают инвестировать средства в хорошо им изве стные ценные бумаги, которые котируются на этой бирже. В Европе наиболее крупными ре гиональными биржами являются Euronext и Немецкая Биржа, в Азии — Гонконгская и Сингапурская. РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА Количество компаний, зарегистрирован ных на крупнейших биржах мира, показано на рис. 1. По данному показателю глобальные биржи не являются абсолютными лидерами, что объясняется довольно жесткими требова ниями допуска на них. Необходимо отметить, что его величина не служит главным свиде тельством влияния биржи. Более значимы объ емы капитала, привлекаемого посредством IPO (первичного размещения) и SPO (последую щих размещений) для финансирования предп риятий (рис. 2 и рис. 3). По объему капитала, привлеченного в ходе первичных размещений, лидируют биржи НьюЙорка (NYSE), Лондона (LSE) и Гонконга (HSE). По вторичным размещениям неоспори мым лидером является NYSE. Что касается ев ропейской биржи Euronext, то значительное ко личество привлеченного капитала в 2005 г. объ ясняется во многом приватизационными IPO. Например, на Парижской площадке Euronext в 2005 г. прошли крупнейшие приватизацион ные IPO французских инфраструктурных ком паний Electricite de France (размер IPO $9 млрд), Gaz de France ($5,5 млрд), Societe des Autoroutes ($1,2 млрд), Eutelsat SA ($1 млрд), в совокупнос ти составившие более $16 млрд. Различия между глобальными и регио нальными биржами отчетливо проявляются РИС. 1. КОЛИЧЕСТВО КОМПАНИЙ, ПРОШЕДШИХ ЛИСТИНГ НА КРУПНЕЙШИХ БИРЖАХ Источник: World Federation of Exchanges. 2006. УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 353 Лукашов А. В. РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА РИС. 2. КАПИТАЛ, ПРИВЛЕЧЕННЫЙ КОМПАНИЯМИ В ХОДЕ ПЕРВИЧНЫХ ПУБЛИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЙ НА БИРЖАХ В 2005 Г. Источник: World Federation of Exchanges. 2006. РИС. 3. КАПИТАЛ, ПРИВЛЕЧЕННЫЙ В ХОДЕ ПОСЛЕДУЮЩИХ ПУБЛИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЙ НА БИРЖАХ В 2005 Г. Источник: World Federation of Exchanges. 2006. в составе проводящих IPO компаний. В каче стве примера можно привести данные по Лондонской и Гонконгской биржам (табл. 1). В 2005 г. все крупнейшие IPO на Гонконг ской бирже были проведены китайскими ком паниями, в то время как в Лондоне основны ми эмитентами являлись российские, индий ские, корейские, израильские, оманские, ни дерландские и эмиратские компании. Следует отметить, что в последнее время значительно усилилась конкуренция за инвесторов и эми тентов внутри каждого типа бирж, а также ак тивизировались межбиржевые интеграцион ные процессы. 354 УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 Второй важный элемент глобальной фондовой архитектуры — расчетнокли ринговая система. Если биржи являются видимой частью такой архитектуры, то расчетноклиринговая система служит ее инфраструктурой. Качество клиринговой ор ганизации во многом определяет величину транзакционных издержек и, соответственно, конкурентоспособность той или иной бир жи. Формирующаяся международная расчет ная система, позволяющая инвесторам поку пать акции на иностранных биржах, связыва ет национальные биржи в единое глобальное целое. Лукашов А. В. РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА ТАБЛИЦА 1. КРУПНЕЙШИЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НА ЛОНДОНСКОЙ И ГОНКОНГСКОЙ БИРЖАХ В 2005 Г. Компания Страна Рыночная капитализация, $ млн Размер IPO, $ млн Глобальная биржа — Лондонская фондовая биржа (основная площадка) Telecom Egypt Египет 5053 Израиль 460 57 Россия 6711 422 Pyaterochka Hldg N.V. Россия 2570 585 Amtel Vredestein N.V. Нидерланды 684 223 Frutarom Industries Evraz Group SA 591 Bank Muscat Оман 1942 161 Sistema JSFC Россия 11 290 1354 Novatek OAO Россия 7894 927 Novolipetsk Iron and Steel Group Россия 9529 624 Investcom LLC UTI Bank Kumho Tire Co. Inc. ОАЭ 4610 759 Индия 1979 237 Южная Корея 1215 266 Региональная биржа — Гонконгская фондовая биржа Shanghai Electric Group Co. Ltd. Китай 4525 648 China Shenhua Energy Co. Ltd. Китай 21 819 3279 Bank of Communications Co. Ltd. Китай 24 079 2166 China COSCO Holdings Co. Ltd. Китай 2891 12 227 Guangzhou R&F Properties Co. Ltd. Китай 2954 294 AAC Acoustic Technologies Holdings Inc. Китай 837 126 China Yurun Food Group Ltd. Китай 838 224 China Paradise Electronics Retail Ltd. Китай 846 152 China Construction Bank Corporation Китай 85 508 9231 Shenzhou International Group Holdings Ltd. Китай 470 117 Parkson Retail Group Ltd. Китай 1022 241 Dongfeng Motor Group Co. Ltd. Китай 2501 589 Источник: Hot topics in international listings. ABA section of international law. 2006. РАСЧЕТНОКЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА: БИЗНЕССХЕМА Клиринг (Clearing) и расчеты (Settlement) — это процессы, которые следует непосредствен но за осуществлением сделки и завершаются окончательным и безвозвратным обменом цен ными бумагами и денежными средствами меж ду сторонами сделки. Стандартная схема расчетноклирингово го процесса показана на рис. 4. В нижней час ти рисунка указаны организации, которые от вечают за поэтапную реализацию данного процесса (второй ряд снизу) и за проведение каждого этапа на Лондонской фондовой бир же (первый ряд снизу). Процесс клиринга описан по шагам 3–6. Он начинается после того, как контрагенты осуществили транзакцию, и заканчивается, когда стороны выписывают суммарные рас четные поручения (Instructions) от имени по средника. Клиринговые услуги могут предос тавляться как отдельной организацией, так и подразделением биржи (клиринговой палатой), национальным или международным централь ным депозитарием (МЦД). В частности, на LSE такие услуги выполняются независимой организацией London Clearing House (LCH). УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 355 Лукашов А. В. РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА РИС. 4. РАСЧЕТНОКЛИРИНГОВАЯ И ДЕПОЗИТАРНАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ: СХЕМА БИЗНЕСПРОЦЕССА Клиринговый процесс имеет два основ ных компонента: ■ обработка самой транзакции (включая сверку поручений), неттинг (взаимозачет); ■ управление контрагентским (кредит ным) риском — так называемая новация1 транзакции центральному клиринговому контрагенту. Сделка совершается посредником (броке ром или интернетброкером) от имени инвес тора (шаги 1 и 2) и может происходить как на бирже, так и вне ее. Биржевые транзакции выполняются посредством электронной кни ги приказов (Order Book). Сверка поручений (шаг 3) может проводиться биржей, клирин говой палатой или центральным депозитари ем (ЦД). Для биржевых сделок процесс свер ки поручений происходит автоматически. При наличии центрального клирингового контрагента (Central Сounterparty — CCP) ин формация автоматически поступает к нему для новации и расчетов. Клиринговая организация служит таким контрагентом, если выступает в роли покупателя 1 356 для каждого продавца и продавцом для каждо го покупателя, беря на себя все риски, связан ные с возможным дефолтом сторон (шаг 4). На большинстве рынков Европы существует цент ральный клиринговый контрагент. Исключе ниями являются биржи Финляндии, Люксем бурга, Испании, Греции и Дании, на которых используется двусторонний клиринг. Надо от метить, что в России также до сих пор приме няется только двусторонний клиринг. После этого следует процедура неттинга (шаг 5) — взаимозачет суммарных обяза тельств сторон сделки перед центральным контрагентом. Например, если компания А в течение дня осуществила сделки по акциям компании Х с семью различными контрагента ми, то к концу дня подсчитываются суммар ные обязательства этой компании перед цент ральным контрагентом по данным акциям. Та кая процедура называется рискнеттинг (Risk Netting), и она отличается от процедуры рас четного неттинга (Settlement Netting), проводи мого центральным депозитарием, в ходе кото рой суммируются и взаимно засчитываются Новация — замена при транзакции одной стороны сделки другим лицом по согласию обеих сторон. УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 Лукашов А. В. сделки различных контрагентов. На Лондон ской бирже рискнеттинг осуществляется цент ральным контрагентом (Лондонской клиринго вой палатой), а расчетный неттинг — системой CREST (депозитарием). В США Национальная клиринговая корпорация выполняет оба вида неттинга. На некоторых европейских рынках (например, в Италии) центральный клиринго вый контрагент проводит рискнеттинг, а цент ральный депозитарий — расчетный неттинг. В других странах, которые следуют американ ской модели (Германия), обе процедуры выпол няются клиринговой организацией. Как правило, в целях страхования рисков де фолта центральный клиринговый контрагент имеет гарантийный фонд, который образуется из вносимых участниками торговли залогов. Сумма залога определяется специальным алго ритмом и зависит от исторических волатиль ностей и корреляций между ценами на бумаги, по которым совершается транзакция. Процесс клиринга заканчивается, когда от имени по средника выписываются суммарные (после нет тинга) расчетные инструкции (шаг 6). Расчеты по сделке состоят из передачи (трансфера) сторонами сделки ценных бумаг и денежных средств (шаг 7). После их проведе ния сделка считается завершенной. Расчеты, как правило, проводятся в рамках центрально го депозитария, а платежи — по платежной системе. Обычно расчеты занимают не более трех рабочих дней. Большинство сделок рас считываются по методу ППП («поставки про тив платежей» — Delivery versus Payment), ког да ценные бумаги и денежные средства обме ниваются одновременно. В некоторых юрисдикциях после расчетов ценные бумаги должны быть зарегистрирова ны как принадлежащие покупателю. Цент ральный депозитарий в этом случае может предоставлять дополнительные услуги по ре гистрации акций. Если посредник не является членом (участником) центрального депозита рия, то для осуществления сделки в качестве агента используется кастодиан. Кастодиан по лучает ценные бумаги на защищенные (Ring Fenced Accounts) счета (шаг 8) и может оказать РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА дополнительные услуги по уплате налогов, по лучению дивидендов и процентных платежей. Практически на всех современных рын ках Европы и в странах Азии расчеты по до машним ценным бумагам проходят через центральный депозитарий. Во многих случа ях собственником депозитария является бир жа. Цель депозитария — проводить расчеты по рыночным сделкам в электронной форме. Основные функции традиционного депози тария включают: ■ кастодиальное хранение ценных бумаг, если они имеют форму сертификатов; ■ оказание основных видов услуг, связан ных с хранением ценных бумаг, в том числе выплату дивидендов и процентных платежей; ■ предоставление участникам возможнос ти держать счета в депозитарии в электрон ной форме; ■ проведение расчетов по транзакциям между членами депозитария по принципу «поставки против платежей». Помимо национальных ЦД, существуют два международных центральных депозита рия: Euroclear Bank и Clearstream Corporation. Их специализированная функция — хранение международных облигаций, которые до сих пор обращаются в виде физических сертифи катов. В свою очередь, МЦД являются члена ми национальных ЦД и выполняют функции, аналогичные функциям кастодианов. Стандартная схема транзакции на внут реннем рынке показана на рис. 5. КЛАССИФИКАЦИЯ РАСЧЕТНОКЛИРИНГОВЫХ ОРГАНИЗАЦИЙ В мире существуют несколько типов орга низационной структуры клиринговых и рас четных предприятий. 1. Полная вертикальная интеграция трей динговых и посттрейдинговых операций в рамках коммерческих компаний. Такая струк тура характерна для бирж Италии, Германии, Испании. Биржа контролирует все этапы биз неспроцесса (клиринг, расчеты и хранение), УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 357 РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА Лукашов А. В. РИС. 5. СХЕМА ТРАНЗАКЦИИ НА ВНУТРЕННЕМ РЫНКЕ владея контрольным пакетом акций в коммер ческих организациях. В 2000 г. Немецкая Бир жа приобрела международный депозитарий Cedel и объединила его с немецким централь ным депозитарием (в котором ей уже принадле жал контрольный пакет акций) в международ ный центральный депозитарий Clearstream. Она также владеет клиринговой организацией Eurex Clearing. Сама Немецкая Биржа являет ся компанией с широкой акционерной базой. В Италии и Испании национальная биржа уп равляется синдикатом национальных банков. 2. Горизонтальная интеграция коммерчес ких компаний. Наиболее ярким примером слу жит клиринговая организация CREST, которая является центральным депозитарием для анг лийского и ирландского рынков и контроли руется участникамипользователями. В 2001– 2002 гг. Euroclear Bank объединился с Sicovam (Франция), Negicef (Нидерланды), CREST (Вели кобритания) и CIK (Бельгия). Сформировалась 358 УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 холдинговая компания Euroclear SA, в которую национальные и международные ЦД входят как дочерние организации. В 2003 г. англий ская LCH объединилась с французской Clearnet и голландской клиринговой организацией в единую компанию LCH.Clearnet. Сейчас Euro clear Group включает ряд компаний, предостав ляющих расчетные и кастодиальные услуги в Великобритании, Франции, Нидерландах и Бельгии. Слияние LCH и Clearnet рассматрива ется как важный шаг на пути к созданию обще европейской клиринговой организации. В нас тоящее время ведется большая работа по фор мированию единой системной платформы. Эксперты предвидят, что основной трудностью на этом пути будет вовлечение германской сис темы Eurex Clearing, принадлежащей Немец кой Бирже. Сейчас также проводится консоли дация расчетных систем Бельгии, Франции, Нидерландов, Великобритании и Ирландии. Ес ли проект завершится успешно, это послужит Лукашов А. В. РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА стимулом для слияния центральных депозита риев в широком масштабе, что значительно снизит издержки международных транзак ций. Разработанные стандарты смогут стать основой для более крупного общеевропейско го проекта. Работы по созданию общей плат формы центрального депозитария для бирж всех стран Euroclear планируется завершить к 2011 г. 3. Вертикальная интеграция посттрейдинго вых услуг в рамках некоммерческой организа ции. Она характерна для США, где DTCC (Депо зитарная трастовая и клиринговая корпорация, сформированная в 1999 г.) одновременно кон тролирует центральный клиринговый контра гент (NSCC) и центральный депозитарий (CSD) для всех торговых систем (акциями) страны. Эти три юридических лица имеют одну группу менеджеров и единый совет директоров, а так же объединенные корпоративные службы (юридическую, финансовую, аудиторскую). Су ществование одной клиринговой организации было оспорено в суде на основе антимонополь ного законодательства США. Однако суд ре шил, что конкуренция имеет второстепенное значение по сравнению с эффективностью и стабильностью расчетноклиринговой инфра структуры. Сегодня структура рынков акций в США характеризуется конкуренцией бирж и трейдинговых платформ при едином цент ральном клиринговым контрагенте и нацио нальном центральном депозитарии. Существует значительный разрыв в стои мости транзакций на американском и евро пейских рынках. Сегодня американская сис тема является более эффективной: издержки на клиринг и расчеты по одной транзакции с акциями составляют в среднем $0,10. На ев ропейских рынках аналогичные затраты оце ниваются в интервале $0,35–0,80. Американ ская система намного крупнее европейских аналогов (табл. 2): Основные параметры рассчетноклирин говой инфраструктуры крупнейших финан совых рынков мира показаны на рис. 6. ТАБЛИЦА 2. СРАВНЕНИЕ ЕВРОПЕЙСКИХ И АМЕРИКАНСКОГО ФОНДОВЫХ РЫНКОВ ЗА 2004 Г. Количество транзакций, млн Стоимость транзакций, $ трлн США 1900 16,4 Европейский Союз 278 9,9 Фондовый рынок Источник: World Federation of Exchanges, 2005. РИС. 6. ИНФРАСТРУКТУРА ОСНОВНЫХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ США Биржа (Cash Equities Trading) НьюЙоркская фондовая биржа Клиринговая организация (Clearing House) NSCC (100% дочка DTCC, контроль над DTCC принадлежит пользователям и биржам) Расчетная система (Settlement System) CSD (100% дочка DTCC, контроль над DTCC принадлежит пользователям и биржам) Электронная биржа NAS DAQ Великобритания Лондонская фондовая биржа, LSE Франция Нидерланды Euronext LCH.Clearnet (45% принадлежат пользователям, 10% — Euroclear, 45% — биржам) CREST Euroclear France Euroclear Nederland (принадлежат Euroclear) УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 Германия Немецкая Биржа Deutsche Borse Eurex Clearing (принадлежит Немецкой Бирже) Clearstream Banking Frankfurt (принадлежит Немецкой Бирже) 359 Лукашов А. В. РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА МЕТОДЫ ПРОВЕДЕНИЯ ТРАНСГРАНИЧНЫХ СДЕЛОК давать поручения, — это рынок в Гонконгe (Central Money Market Unit). Для инвесторов, которые находятся в од ной стране, но хотят покупать или продавать ценные бумаги эмитентов другой страны, в современной финансовой системе существу ют несколько вариантов проведения между народных расчетов. Как правило, они не яв ляются взаимоисключающими, и использу ются их комбинации. ■ Прямой доступ: инвестор из одной страны получает прямой доступ к системе расчетов в другой стране. ■ Локальный агент: инвестор использует локального кастодиана. ■ Глобальный кастодиан: инвестор назна чает глобального кастодиана для расчетов на всех иностранных рынках. ■ Международный центральный депози тарий: инвестор проводит расчеты через один из существующих МЦД. ■ Связи между национальными централь ными депозитариями. ■ Мультинациональный центральный де позитарий. Локальный агент Прямой доступ При данном подходе иностранный инвестор получает прямой доступ к депозитарию, в кото ром проводятся расчеты по ценным бумагам. Он предоставляется, как правило, только фи нансовым организациям. Некоторые депозита рии (CREST в Лондоне, Центральная расчетно клиринговая система в Гонконге) разрешают индивидуальным и корпоративным иностран ным инвесторам открывать в них прямые счета, но ни в одном депозитарии иностранные инвес торы не могут напрямую давать поручения по расчетам. Прямой доступ ограничен только теми финансовыми организациями, со стра нами которых у регуляторов подписан мемо рандум о взаимопонимании (Memorandum of Understanding). Единственный рынок, на ко тором иностранные инвесторы имеют пря мой доступ к депозитарию и могут напрямую 360 УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 Исторически для трансграничных расче тов наиболее часто используются локальные агенты (брокеры / кастодианы) в стране эми тента. Однако многие финансовые организа ции не удовлетворены такой ситуацией: мест ные брокеры имеют низкую капитализацию и не инвестируют в технологическую инфра структуру. Они часто используются только для трейдинга. Брокер проводит расчеты на местном рынке, а затем переводит ценные бу маги на хранение кастодиану, назначенному финансовой организацией. Кастодианы, как правило, получают ценные бумаги от броке ров по принципу «поставка против платежа». Если в роли кастодиана выступает банк, то это облегчает трансфер платежей. Однако услуги локальных кастодианов связаны с неудоб ством для инвестора: он должен назначить кастодианов в каждую страну, куда будут на правлены инвестиции, и с каждым из них необ ходимо заключить юридическое соглашение согласно законодательству страны кастодиана. Инвестор получает доклады об инвестициях в различных форматах, в разные периоды време ни. Кроме того, он проводит комплексную оценку (due diligence) для каждого кастодиана отдельно. Глобальный кастодиан В последние годы институциональные ин весторы все больше используют глобальных кастодианов (ГК), которые оказывают им услуги по расчетной деятельности на различных рын ках. В этом случае инвесторы контактируют только с ними. Обязанностью ГК является ор ганизация процесса расчетов на каждом рынке. Они могут открыть прямой счет в ино странном центральном депозитарии через свою дочернюю организацию или назначить ло кального кастодиана. Использование ГК упро щает рискменеджмент со стороны инвестора, Лукашов А. В. а также позволяет последнему получать еди ный отчет по всем рынкам одновременно в одном формате. Основными глобальными кастодианами являются крупные междуна родные банки: Bank of New York, J.P. Morgan, Citibank, BNP Paribas, ABNAMRO, Mellon, HSBC и др. Международный центральный депозитарий Существуют два международных централь ных депозитария: Eurocelar и Clearstream (ра нее Cedel). Первоначально эти МЦД были со зданы для проведения расчетов по еврооблига циям. Рынок еврооблигаций сформировался в 1960е гг., и банки Morgan Stanley и Citibank об разовали международные депозитарии для рас четов и хранения еврооблигаций на первичном и вторичном рынках. Обе организации были созданы как некоммерческие, однако Euroclear (контролировался банком Morgan Stanley) тре бовал от своих участников держать счета в бан ке J.P. Morgan, a Clearstream (контролировался консорциумом банков, включая Citibank) поз волял участникам выбирать банк для расчетов. Два МЦД установили между собой линию связи, так называемый «мост». Первоначаль но расчеты по «мосту» проводились один раз в день, сейчас он работает практически в ре жиме реального времени, и такие расчеты почти не отличаются по стоимости от внут ренних. МЦД не связаны с какойлибо одной биржей. Они производят расчеты по ценным бумагам, которые обращаются на 30–40 рын ках, а также вне бирж. Ценные бумаги обыч но выпускаются в виде глобальных сертифи катов и помещаются эмитентом в кастоди в стране инкорпорации эмитента у кастодиаль ного агента, назначаемого МЦД. Как только сертификаты помещены в кастоди у агента, МЦД заносит их на счета своих клиентов в со ответствии с поручениями эмитента (и своего агента). Расчеты по транзакциям между кли ентами депозитария осуществляются путем 2 РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА изменения в книге записей на счетах в депо зитарии по получению сверенных поруче ний от участников сделки. Одно из отличий МЦД от национальных ЦД заключается в том, что МЦД не имеет дос тупа к фондам центральных банков и поэто му подвержен кредитному риску. В связи с этим условия членства организаций в МЦД намного строже в отношении объема устав ного капитала, и только крупные банки поль зуются их услугами. Между МЦД и нацио нальными ЦД также существуют линии свя зи, по которым производятся расчеты. Роль МЦД и характер ценных бумаг по степенно меняются. Создание МЦД способст вовало развитию международного рынка об лигаций. Многие компании воспользовались этой инфраструктурой для эмиссии ценных бумаг, деноминированных в различных ва лютах. Позднее МЦД стали предоставлять расчеты в сделках с акциями, развивая дву сторонние линии связи с депозитариями ак ций по всему миру. Расчетные связи с ло кальными депозитариями могут быть пря мыми и непрямыми. При прямых связях ло кальный депозитарий открывает счет в МЦД или МЦД открывает счет в локальном депо зитарии. При непрямых связях локальный депозитарий назначает какоголибо члена МЦД своим агентом и наоборот. Связи между национальными центральными депозитариями В ответ на глобализацию рынков как нацио нальные ЦД, так и МЦД начали устанавливать линии связи друг с другом2. Первоначально связи были односторонними. Они создавались для того, чтобы инвестиционные банки могли держать ценные бумаги в одном месте и не иметь агентов в многочисленных локальных депозитариях. Существует три типа связей: ■ непрямая связь через местного участни ка (кастодиальный банк); Европейская ассоциация ЦД рекомендовала центральным депозитариям установить прямые линии связи между собой без по средничества МЦД или других организаций. УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 361 Лукашов А. В. РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА РИС. 7. УПРОЩЕННАЯ СХЕМА СВЯЗИ МЕЖДУ ДВУМЯ ЦЕНТРАЛЬНЫМИ ДЕПОЗИТАРИЯМИ Центральный депозиторий эмитента Счета эмитента Эмитент Х, количество акций: 100 Центральный депозиторий инвестора Счета посредников Домашний банк, количество акций: 50 Счета эмитента Депозитарный инструмент, эмитент Х, количество акций: 50 Счета посредников Банк инвестора, количество акций: 50 Иностранный ЦД (или агентский банк ЦД), количество акций: 50 РИС. 8. СВЯЗИ МЕЖДУ ЦЕНТРАЛЬНЫМИ ДЕПОЗИТАРИЯМИ ■ прямая связь депозитариев (депозита рий А имеет расчетный счет непосредствен но в депозитарии эмитента); ■ прямая связь, установленная соглаше нием о связях (депозитарий А и депозитарий эмитента заключают соглашение о взаимо действии при перемещении ценных бумаг). На рис 7. изображена упрощенная схема прямой связи между двумя центральными депозитариями. В результате установления связей между центральными депозитариями инвестор смо жет хранить иностранные ценные бумаги на своем счете в национальном депозитарии. Воз можность предлагать клиентам международ ные инвестиционные инструменты будут иметь все участники рынка, в том числе и мелкие 362 УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 организации, которые не пользуются сейчас ус лугами глобальных кастодианов и не могут ус тановить локальных агентов на всех иностран ных рынках, в которых заинтересованы их клиенты. По мере увеличения количества депозита риев, которые хранят иностранные ценные бу маги, растет число связей между ними, и эти связи начинают складываться в сети (рис. 8). Доставка акций в рамках одного депозита рия считается домашней. Доставки акций между участниками депозитария B и депозита рия А (депозитарий эмитента) также довольно просты. Однако если участник депозитария D хочет поставить акции участнику депозита рия C, ему надо связаться с депозитарием А, чтобы соответствующим образом скорректиро вать балансы на счетах депозитариев D и C в де позитарии А. Механизм подобной корректи ровки зависит от соглашений между депозита риями. Если они имеют взаимные счета друг у друга, то акции должны быть проведены по этим счетам. Если оба депозитария D и C име ют счета в депозитарии А, то ценные бумаги эмитента — члена депозитария А, принадлежа щие членам депозитариев C и D, хранятся на счетах депозитариев C и D в депозитарии А. Если член депозитария D хочет перевести цен ные бумаги члену депозитария C, то он должен дать поручение депозитарию D, который, в свою очередь, передаст поручение в депозитарий А Лукашов А. В. перевести акции в депозитарий C, который переведет их своему члену. Существует несколько более сложных со единений центральных депозитариев: ■ сетевая распределенная модель соеди нения, предложенная ассоциацией ЦД; ■ модель «хаба и спиц» (Hub and Spikes Model — буквально модель из центрального хаба и расходящихся лучей, широко применя ется в организации воздушного транспортного сообщения: система центрального аэродрома с пересадками до местных аэродромов); ■ модель единого ЦД, предоставляющего расчетные услуги для нескольких рынков сразу. Объединение центральных депозитариев по модели «хаба и спиц» (рис. 9) считается наиболее перспективным. РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА организаций посредством объединения и дру жеского поглощения нескольких националь ных ЦД. Все члены центральных депозитари ев имеют доступ к услугам мультинациональ ного депозитария. Все расчеты по транс граничным транзакциям проводятся так же, как и расчеты по домашним транзакциям, и ничем от них не отличаются. При такой систе ме не требуется использование локального или глобального кастодиана. Мультинациональные депозитарии смогут устанавливать линии ком муникации с другими мультинациональными депозитариями. Таких линий будет меньше, чем непосредственно со всеми национальными центральными депозитариями. Мультинациональный центральный депозитарий КОНКУРЕНЦИЯ МЕЖДУ ГЛОБАЛЬНЫМИ КАСТОДИАНАМИ И ЦЕНТРАЛЬНЫМИ ДЕПОЗИТАРИЯМИ Сейчас в Европе линии связи между нацио нальными ЦД и МЦД заменяются созданием мультинациональных расчетноклиринговых Характерной чертой трансграничных сде лок является обостряющаяся конкуренция меж ду различными организациями по проведению РИС. 9. ОБЪЕДИНЕНИЕ ЦД ПО МОДЕЛИ «ХАБА И СПИЦ»: ТРИ КЛАСТЕРА ФОНДОВЫХ РЫНКОВ С ЦЕНТРАМИ В НЬЮЙОРКЕ, ЛОНДОНЕ И ТОКИО УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 363 Лукашов А. В. РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА расчетных операций. На рис. 10 изображены альтернативные схемы осуществления расче тов по трансграничным сделкам. Допустим инвестор в стране А покупает ценные бумаги, зарегистрированные в депози тарии эмитента в стране B и использует свой банк в качестве брокера. Брокер может стать членом депозитария эмитента и провести рас чет через него (в конечном итоге ценные бума ги останутся на кастодиальном хранении в де позитарии эмитента). Он также может исполь зовать локальный кастодиан. Как правило, это банкрезидент в стране эмитента, который яв ляется членом депозитария эмитента. Наконец, брокер может воспользоваться услугами гло бального кастодиана: хотя формально процесс похож на расчеты через локальный кастодиан, брокеру не надо вступать в контакты с много численными локальными кастодианами в раз ных странах и на разных рынках, где захотят торговать его клиенты. Глобальный кастодиан депонирует ценные бумаги либо напрямую в центральном депозитарии эмитента, либо ис пользует локальный кастодиан. В любом слу чае, чтобы оказывать услуги своим клиентам, ГК должен быть включен (напрямую или опо средованно) в инфраструктуру депозитария эмитента. Однако развивающиеся глобальные касто дианы начинают конкурировать с централь ными депозитариями и подрывать их бизнес. По мере расширения клиентской базы ГК, по являются сделки, в которых их клиентами яв ляются и продавец, и покупатель. Значитель но возрастает число транзакций, расчеты по которым могут проводиться по внутренним книгам кастодиана, без использования инфра структуры центрального депозитария. Именно поэтому во многих странах национальные центральные депозитарии предпочитают, что бы брокеры использовали локальных, а не гло бальных кастодианов. РИС. 10. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ СПОСОБЫ РАСЧЕТОВ ПО ТРАНСГРАНИЧНЫМ ТРАНЗАКЦИЯМ 364 УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 Лукашов А. В. КОНКУРЕНЦИЯ МЕЖДУ НАЦИОНАЛЬНЫМИ И ИНОСТРАННЫМИ ЦЕНТРАЛЬНЫМИ ДЕПОЗИТАРИЯМИ Как уже говорилось, связи между двумя центральными депозитариями могут быть двух видов: прямые и непрямые. При прямых связях два ЦД непосредственно взаимодей ствуют друг с другом. При непрямых связях соглашение о сотрудничестве между ЦД не обязательно. В реальности ЦД эмитента может даже не подозревать о том, что иностранный ЦД использует его инфраструктуру через счетомнибус локального или глобального кастодиана. Предположим, брокер хочет про извести расчеты по сделке через прямую связь ЦД–ЦД, без использования локального или глобального кастодиана. Иностранный ЦД в данной ситуации может держать ценные бу маги на своем счетеомнибусе в депозитарии эмитента от имени своего клиента. Роль иностранного депозитария будет идентична роли глобального кастодиана: ему необходим доступ к инфраструктуре депозитария эми тента, для того чтобы предоставить клиенту (брокеру) расчетные услуги. Однако иностранный депозитарий, так же как и глобальный кастодиан, по мере роста своего бизнеса может конкурировать с домаш ним депозитарием эмитента и подрывать его деятельность. В самом деле, по мере того как у иностранного депозитария появляется доста точное количество клиентов, торгующих ак циями иностранного эмитента, он начинает проводить расчеты по ним в собственных ре гистрационных книгах, не обращаясь к ин фраструктуре депозитария эмитента. ЛОНДОНСКАЯ СИСТЕМА CREST И РАСЧЕТНЫЕ ОПЕРАЦИИ С ИНОСТРАННЫМИ КОМПАНИЯМИ, ПРОВОДЯЩИМИ IPO НА ЛОНДОНСКОЙ БИРЖЕ В качестве примера рассмотрим расчетно депозитарную систему Лондонской фондовой биржи. Услуги по международным расчетам РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА на этой бирже предоставляет компания CRESTCO (Crest Depository Limited). Отноше ния между CREST и его участниками (члена ми) регулируются на основе английского зако нодательства. Одновременно дочерняя орга низация CREST хранит иностранные ценные бумаги на своем счете в иностранном ЦД (ли бо напрямую, либо через кастодиана), и эти отношения регулируются на основе законода тельства страны местонахождения иностран ного депозитария. Депозитарий CREST держит ценные бума ги в трасте для членов депозитария. Он вы пускает ценную бумагу в форме «дематериа лизованной» депозитарной расписки (CREST Depositary Interest — CDI), которая заменяет собой иностранную ценную бумагу. Обраще ние CDI подпадает под действие английского трастового законодательства, на основе кото рого и регулируются отношения между ин вестором и депозитарием. Согласно законода тельству все дивиденды и процентные плате жи передаются непосредственно инвестору. Подобная трастовая структура не влияет ни на оценку стоимости данной ценной бумаги, ни на способ торговли ею. С экономической точки зрения существование CDI не имеет значения, но облегчает процесс расчетов. Для проведения трансграничного IPO анг лийский корпоративный брокер должен по лучить ценные бумаги методом трансгранич ной поставки по одной из линий связи между CREST и иностранным ЦД. После того как ценные бумаги зачислены на расчетный счет брокера, дальнейшая процедура не отличает ся от IPO английской компании. Для проведения IPO иностранной компа нии соответствующая ценная бумага должна быть получена из ЦД в стране регистрации (инкорпорации) эмитента, которая имеет со глашения с CREST. Это одна из следующих стран: Австрия, Бельгия, Бермудские острова, британские Виргинские острова, Канада, Кай мановы острова, Дания, Финляндия, Фран ция, Германия, Греция, Италия, Люксембург, Нидерланды, Норвегия, Португалия, Испа ния, Швеция, Швейцария, США. В случае УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 365 РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА проведения IPO компании надо произвести все необходимые процедуры в домашнем ЦД. Если размещение проводится одновре менно на Лондонском и национальном рын ках, то компании потребуются услуги корпо ративных брокеров на обоих рынках. При этом домашний брокер отвечает за: ■ проведение IPO на домашнем рынке кор порации; ■ трансграничную поставку из нацио нального ЦД на счет в CREST английского корпоративного брокера ценных бумаг в ко личестве, предназначенном для распределе ния среди членов CREST. Поставка ценных бумаг на счет CREST из местного ЦД должна быть сделана с другого счета в этом же ЦД по оговоренной в согла шении процедуре. Физическая поставка сер тификатов не допускается. Использовать услуги по международным расчетам в стандартном виде невозможно, ес ли ценная бумага не хранится в какомлибо ЦД или в ЦД, с которым у CREST имеются прямые или непрямые связи. В этой ситуации эмитент может выпус тить с помощью английского регистратора свою собственную депозитарную расписку (DI). В данном случае DI отличается от CDI са мого депозитария. Регистратор хранит пер воначальные ценные бумаги от имени чле нов депозитария, а также выполняет несколь ко дополнительных функций: ■ ведет английскую часть реестра акций (или весь реестр); ■ выступает в роли депозитария и хранит акции эмитента от имени членов CREST; ■ выпускает DI в несертифицированной форме для CREST для владельцев акций ком пании. Все компании, которые планируют выпус тить DI, должны внести определенные по правки в свой Устав (Articles of Association), смысл которых состоит в том, что члены CREST могут использовать стандартные про цедуры для депонирования ценных бумаг в системе CREST. 366 УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 Лукашов А. В. РОССИЙСКАЯ РАСЧЕТНОКЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ЕЕ РЕФОРМА В России учет прав на ценные бумаги про изводится регистраторами и депозитариями. Регистраторы ведут реестры акционеров, рабо тая по договору с эмитентом акций, а клиента ми депозитариев становятся владельцы цен ных бумаг, передающие их на хранение или совершающие по ним сделки. Если акционер переводит акции из реестра в депозитарий, то в реестре вместо счета акционера появляется счет номинального держания, принадлежа щий депозитарию. При этом депозитариев мо жет быть много, и все они вправе открывать счета номинального держания как в реестрах, так и друг у друга. Тем самым можно выстро ить длинную цепочку так называемых вложе ний, когда счет номинального держания от крывается в депозитарии, являющимся но минальным держателем в другом депозита рии. По этой цепочке легко увести акции в оф шор, и получить информацию о конечном собственнике акций будет сложно даже самому эмитенту. По данным ФСФР, в 2004 г. в России существовало 79 регистраторов и 737 депози тариев [3]. В настоящее время в стране работают пять расчетных депозитариев (НДЦ, ДКК, РДК, ВЭБ и РДЦ СПб.). Расчетный депозитарий, в отли чие от кастодиального, занимается не хранени ем ценных бумаг клиентов, а обслуживанием сделок с ними, главным образом участников организованных торговых систем. РДК, ВЭБ и РДЦ являются депозитариями, ориентирован ными в основном на обслуживание определен ных видов ценных бумаг, и эта ниша зафикси рована за ними нормативными документами. Для РДК такими бумагами являются акции «Газпрома», для ВЭБ — ОГВЗ 1999 и отчасти ос тальные ОВГВЗ, а для РДЦ СПб. — МКО (петер бургские «муниципальные» облигации). Два других расчетных депозитария, НДЦ и ДКК, в той или иной мере конкурируют между собой, хотя занимают не совсем одинаковые ниши. Некоммерческое партнерство Националь ный депозитарный центр (НДЦ) является Лукашов А. В. расчетным депозитарием группы ММВБ и уполномоченным депозитарием по большин ству выпусков государственных, корпоратив ных, муниципальных и субфедеральных обли гаций. НДЦ обслуживает 100% сделок на рын ке ОФЗ и более 90% биржевого оборота акций и облигаций корпоративных эмитентов. Депозитарноклиринговая компания (ДКК) является расчетным депозитарием РТС, ее кли ентская сеть включает более 390 компаний — профучастников фондового рынка. Что каса ется акций, то в этом секторе права НДЦ и ДКК равны. Оба они пока не основные хра нители акций на российском рынке ввиду неупорядоченности учетной системы и зна чительной роли регистраторов и дочерних структур глобальных кастодианов. Традици онно ДКК обладает более широкими возмож ностями для работы с регистраторами и боль шим объемом акций на обслуживании. Обе организации: ■ имеют одинаковый технологический уровень; ■ в обменах с клиентами применяют пре имущественно электронный документооборот; ■ могут использовать SWIFT или Интернет; ■ обслуживают биржевые торги; ■ владеют технологией внебиржевой ППП. Они оказывают много сходных услуг, хотя есть и различия. НДЦ больше ориентирован на государственные бумаги, обслуживание биржевой торговли, организацию размеще ний, а ДКК надежнее в работе с регистратора ми, исполнении выплат и иных корпоратив ных действий, в обработке корпоративной информации. В качестве расчетного депози тария НДЦ обслуживает ММВБ и теоретичес ки СПВБ, а ДКК — РТС, СПВБ, ФБ СПБ. Кро ме того, клиенты ДКК могут торговать на ММВБ через счет держателя, открытый ДКК в НДЦ. ДКК предлагает, таким образом, своим клиентам более широкий сервис, позволяя ра ботать на всех значимых фондовых торговых площадках, однако доступ на доминирующую по оборотам площадку осуществляется не напрямую, а через его конкурента. НДЦ об служивает только ММВБ, но предоставляет РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА прямой доступ к ней. Между депозитариями существует «мост», в целом достаточный для обеспечения необходимых услуг. В 2006 г. НДЦ предложил услугу по учету ценных бумаг казахстанских эмитентов. Так же планируется открытие междепозитарных счетов НДЦ в Узбекистане и Белоруси. НДЦ имеет счет в Clearstream Banking, что позво ляет ему обслуживать еврооблигации. Пред полагается открытие его счета в Euroclear. В 2006 г. НДЦ приступил к реализации про екта по созданию новой технологической платформы вместе с консалтинговой компа нией Accenture и индийским системным ин тегратором Tata Consultancy Services. Новая платформа соответствует международным стандартам расчетного депозитария, выпол няющего функции ЦД. Существующая российская схема расчет ных депозитариев показана на рис. 11. В настоящее время идет обсуждение зако на «О Центральном депозитарии». Ожидает ся, что он будет одобрен Государственной Ду мой в 2007 г. Проект закона был подготовлен при содействии международной консалтин говой фирмы PricewaterhouseCoopers. ФСФР предлагает построить трехуровневую систе му номинального держания. Открывать счета номинального держания в реестрах акционе ров сможет не любой депозитарий, как в нас тоящее время, а только центральный. Второй и третий уровень займут расчетные и касто диальные депозитарии. Поскольку счет но минального держателя в реестре открыт только в ЦД, то обращаться за подтверждени ем права собственности надо в этот единый центр. ЦД возьмет на себя роль номинально го держателя в реестрах, являясь некоммер ческой организацией с регулируемыми госу дарством тарифами. Инвестор не обслужива ется непосредственно в ЦД, его счет имеется в депозитарии второго или третьего уровня. Обращаться в ЦД может тот депозитарий, где у инвестора открыт счет, но цепочка будет ко роткой, понятной и состоящей лишь из двух обращений: в ЦД и в реестр акционеров. При предлагаемой системе замаскировать факт УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 367 РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА Лукашов А. В. РИС. 11. СУЩЕСТВУЮЩАЯ РОССИЙСКАЯ МОДЕЛЬ РАСЧЕТНЫХ ДЕПОЗИТАРИЕВ Источник: Депозитарноклиринговая компания, 2005. владения акциями не удастся, и информация по всем компаниям станет прозрачной. В цент ральный депозитарий можно обращаться за информацией по любой сделке по любой цен ной бумаге в России. В функции центрального депозитария будет входить не только осущес твление депозитарной деятельности, но и учет ценных бумаг, и контроль за их движением. ЦД возьмет на себя проведение денежных рас четов и клиринга по сделкам с ценными бума гами. Возможен также перевод в него части реестров. По замыслу ФСФР, ЦД будет вести расчеты и клиринг по сделкам с ценными бумагами и денежные расчеты по биржевым сделкам. Чис ло центральных депозитариев проектом закона не ограничивается, но предполагаемый ЦД должен обладать уставным капиталом не менее 1 млрд руб. На роль ЦД смогут претендовать 368 УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 только те депозитарии, которые имеют опыт работы в качестве расчетного депозитария не менее пяти лет и рейтинг международного спе циализированного агентства Thomas Murray. Только ЦД имеет право выступать номиналь ным держателем акций российских компа ний, обслуживать расчеты иностранных кол лег, а также быть расчетным депозитарием для бирж. Необходимо отметить, что идея ЦД тесно связана с идей центрального регистратора, го сударственной или полугосударственной структурой, куда передаются реестры круп нейших российских акционерных обществ. Центральный регистратор сможет обеспечить полную прозрачность акционерного капитала и всех бенефициарных собственников. По мнению экспертов, неоднозначную по зицию занимают западные участники. Для Лукашов А. В. иностранных портфельных и стратегических инвесторов желательно создание как централь ного расчетного депозитария, так и централь ного регистратора. Деятельность центрального депозитария приведет к снижению транзакци онных издержек, а организация центрального регистратора повысит гарантии сохранности пакетов акций. В то же время дочерние струк туры инвестиционных банков, выполняющие для западных инвесторов роль кастодианов — хранителей пакетов российских акций, видят в появлении центрального регистратора кон курентную угрозу для собственного бизнеса. Варианты предлагаемых моделей цент рального (расчетного) депозитария показаны на рис. 12 и рис. 13. Ведется также работа над «Законом о кли ринговой деятельности». В настоящее время в России отсутствует центральная клиринговая организация и центральный клиринговый контрагент. Существующий клиринг — это проверка и подтверждение взаимных обяза тельств. Для проведения окончательных рас четов клиринговая организация сверяет обя зательства сторон и переводит ценные бумаги или деньги. Она сводит попарно поручения сторон и определяет обязательства. В рос сийской схеме клиринга отсутствуют меха низмы неттинга, новации и центрального клирингового контрагента. Создание послед него необходимо для снижения транзакцион ных издержек и повышения конкурентоспо собности российских фондовых рынков. В числе других предлагаемых изменений — введение эмиссионного номинального счета в реестре, который открывается расчетным де позитарием для проведения классического IPO. При этом предполагаемые к размещению акции будут зачисляться из счета в реестре на указанный эмиссионный счет, с которого и проводится размещение. При таком порядке сократиться время на операции с акциями в ре естре. Предлагается также ввести стимулирую щие тарифы для эмиссионного счета. В нас тоящее время невозможность открытия тако го счета по акциям в депозитарии приводит к тому, что размещение должно происходить с РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА РИС. 12. ПЕРСПЕКТИВНАЯ МОДЕЛЬ ЦЕНТРАЛЬНОГО ДЕПОЗИТАРИЯ Источник: Депозитарноклиринговая компания, 2005 РИС. 13. ПРОЕКТ СОЗДАНИЯ ЦЕНТРАЛЬНОГО ДЕПОЗИТАРИЯ В РОССИИ УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 369 РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА эмиссионного счета у регистратора. Это значи тельно увеличивает время исполнения опера ций: от режима реального времени до одного трех дней, а также не позволяет пользоваться депозитарными переводами на условиях ППП. Открытие эмиссионных счетов нового типа сократит время зачисления размещенных ак ций до одного дня, а также поможет конструи ровать более гибкие схемы размещения. На рис. 14 изображена схема проведения IPO на ММВБ. В ходе этой акции эмитент за ключает договор и сотрудничает с Националь ным депозитарным центром, который является расчетным депозитарием ММВБ. При проведе нии IPO на Лондонской фондовой бирже эми тент взаимодействует с клиринговой организа цией LCH и депозитарной системой CREST. ЗАКЛЮЧЕНИЕ Трансграничные сделки и интеграция на циональных фондовых рынков в глобальную фондовую систему могут осуществляться по двум основным каналам: по прямым связям между центральными депозитариями разных стран и посредством крупных транснацио нальных банков и их кастодианов (глобальных и локальных). Разница заключается в том, под чьим контролем находится данный процесс: национального регулятора или транснацио нальных банков. 370 УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 Лукашов А. В. Российский фондовый рынок в значитель ной степени интегрирован в глобальную фи нансовую систему. По оценкам экспертов, еще несколько лет назад до 80% всех сделок по ак циям российских компаний совершалось на иностранных площадках (в Лондоне, Франк фурте, НьюЙорке). Недавно благодаря энер гичным усилиям ФСФР эта цифра снизилась до менее 50%. Доля «иностранных» денег на российских фондовых рынках остается в пре делах 70–75%. Поскольку в России отсутствует центральный депозитарий, а действующие рас четные депозитарии НДЦ и ДКК не имеют пря мых связей с центральными депозитариями развитых стран, то дефакто интеграция рос сийского фондового рынка в эту систему до сих пор осуществлялась посредством и под контролем транснациональных банков и гло бальных кастодианов. По мере проведения реформы расчетно клиринговой системы, а также создания цент ральной клиринговой организации и цент рального депозитария повысится конкуренто способность российских фондовых рынков. С развитием центрального депозитария и рас ширением связей с ЦД других стран появится дополнительный канал для трансграничных сделок и интеграции в мировую систему фон довых рынков, что, несомненно, будет иметь положительное влияние на развитие как фи нансового, так и реального секторов россий ской экономики. РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА Источник: ММВБ, 2004. РИС. 14. СХЕМА ПРОВЕДЕНИЯ IPO НА ФБ ММВБ Лукашов А. В. УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006 371 РАСЧЕТНО'КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ГЛОБАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АРХИТЕКТУРА Лукашов А. В. ЛИТЕРАТУРА 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 372 Астанин Э. Центральный депозитарий как один из системообразующих элементов конкурентоспо собности российского рынка ценных бумаг. // Рынок ценных бумаг. — 2006. — №1. Жинкин А., Калинин М., Перечитывая классику. О пользе чтения первоисточников // Рынок ценных бумаг. — 2006. — №11. Лансков П. М. Будет ли в России Центральный Депозитарий? // Эко. — 2005. — №11. Лансков П. М. Мартовские тезисы // Финансовые рынки. — 2006. — №10. Лансков П. М. Функциональное развитие идеи центрального депозитария // Рынок ценных бумаг. — 2004. — №21. Thomas Murrey. Общий обзор депозитария и оценка риска. — М.: Национальный депозитарный центр, 2006. Черкасский Б. В. Центральный мультидепозитарий. — http://www.dclc.ru/main/acde/rus/docs/ /prog4/9.doc. Черкашина Ю. Структуры собственности и управления центральным депозитарием // Рынок ценных бумаг. — 2006. — №14. ChanelReunaud G., Chabert D. (2004). The Organization of Securities Clearing and Settlement Infrastructure in Europe. Working paper. University Lion 2. Cox P., Simpson H., Jones L. (2005). The Future of Clearing and Settlement in Europe, Bourse Consulting. CREST International Manual. Issued 25.08.2006. CrossBorder new issues in Crest. Euroclear, 2006. Linciano N., Siciliano G., Trovatore G. (2005). The Clearing and Settlement Indusry. Structure, competition, and regulatory issues. Quaderni di Finanza. No. 58. Nera Economic Consulting. (2004). The Direct Costs of Clearing and Settlement: an EU–US Comparison, City Research Series. No. 1. УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ■ 06(18)2006
