4.6 Модели оценки привилегированных акций

Глава 4. Принципы оценки активов и капитала корпорации
4.6
Модели оценки привилегированных акций
В теории финансового менеджмента привилегированные акции рассматриваются как
гибридные ценные бумаги, имеющие черты акции и облигации. При обязательности
выплат фиксированных дивидендов по привилегированным акциям эти дивидендные
выплаты могут рассматриваться по аналогии с фиксированными процентными
платежами по купонным облигациям, что позволяет использовать модели оценки на
основе дисконтированного денежного потока. Так как в общем случае отсутствует срок
обращения привилегированных акций (следует отметить, что в мировой практике
существуют привилегированные акции с правом отзыва), то могут применяться модели
бессрочного аннуитета по аналогии с бессрочными облигациями.
Характеристики привилегированных акций.
1. В бухгалтерской отчетности привилегированные акции относятся к
акционерному капиталу, как показано на рис. 4.9в. В российской практике
бухгалтерской отчетности (рис. 4.96) не выделяется величина капитала по
привилегированным акциям в уставном капитале. В финансовом менеджменте принято
относить привилегированные акции к заемному капиталу (рис. 4.9а), так как при
фиксированности дивидендов этот элемент капитала является нагрузкой на
получаемые денежные потоки (увеличивает финансовый рычаг и финансовый риск
владельцев обыкновенных акций).
2. Величина дивидендов фиксируется при размещении привилегированных акций
и находит отражение в уставе в том или ином виде:
114
Глава 4. Принципы оценки активов и капитала корпорации
В уставе может фиксироваться и ликвидационная стоимость привилегированных
акций. В случае банкротства владельцы привилегированных акций претендуют на выплаты
после кредиторов, но перед владельцами обыкновенных акций.
3. При отсутствии прибыли дивиденды не выплачиваются (отсутствие выплат не
ведет к банкротству). В уставе может оговариваться возможность получения дивидендов за
прошлые годы (когда отсутствовала прибыль). Такие ценные бумаги характеризуются как
кумулятивные. Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются после уплаты
налога на прибыль и не дают компании налоговых льгот в отличие от процентов по заемному
капиталу. Хотя в российской практике проценты по заемному капиталу также не дают
налоговых льгот.
4. Держатели привилегированных акций, по которым выплачиваются дивиденды
в установленном порядке, не имеют права голоса при принятии решений (за
исключением вопросов ликвидации, реорганизации и внесения изменений в устав АО,
которые затрагивают их интересы), и их положение сходно с положением владельцев
заемного капитала.
5. Размещение привилегированных акций не является обязательным для АО.
6. Величина привилегированных акций в уставном капитале ограничена (по
российскому законодательству номинальная стоимость всех привилегированных акций не
должна превышать 25% уставного капитала АО, т.е. суммы номинальной стоимости
обыкновенных и привилегированных акций).
V Обязательны ли дивиденды по привилегированным акциям? Может ли компания, имеющая
чистую прибыль, не выплатить дивиденды по привилегированным акциям?
При определенных допущениях, перечисленных ниже, модель оценки
привилегированной акции имеет вид
где Рп — равновесная цена привилегированной акции (оценка);
dP0 — дивиденд на привилегированную акцию в году t = 0;
kp — требуемая доходность по привилегированным акциям данной
корпорации.
Модель строится на следующих предпосылках:
• существует развитый высоколиквидный рынок привилегированных акций;
• оценка финансового актива может осуществляться по прогнозируемым потокам
платежей, получаемых владельцами капитала;
• дивиденды по привилегированным акциям фиксированы и не меняются по годам;
• срок функционирования корпорации и соответственно привилегированных
акций не ограничен.
• Модель предполагает знание требуемой доходности по привилегированным
акциям (ставку дисконтирования потоков платежей k).
115
Глава 4. Принципы оценки активов и капитала корпорации
VЭта ставка дисконтирования должна быть выше ставки, которая используется при оценке
обыкновенных акций, или нет?
•
Альтернативным подходом к оценке привилегированных акций является
мультипликаторный подход. Мультипликатором служит отношение цены привилегированной акции к цене обыкновенной. Этот подход применим и для развивающегося
рынка привилегированных акций. В переходный период он позволяет получить оценку
привилегированной акции при выполнении ряда условий:
значительная величина уставного капитала и рыночной капитализации (как
оценки собственного капитала корпорации);
наличие ликвидного и устойчивого рынка обыкновенных акций (критерием
часто рассматривается выпуск депозитарных расписок, расширяющий круг инвесторов);
жесткие условия выплат дивидендов по привилегированным акциям данной
корпорации (в уставе зафиксирован способ определения размера дивиденда — доля
чистой прибыли или процент от номинала).
Модель исходит из высокой корреляции курсов обыкновенных и привилегированных
акций одной корпорации. Например, за 1996 г. коэффициенты корреляции и
мультипликаторы по российским компаниям приведены в табл. 4.5.
Методы оценки мультипликатора:
• как соотношение цен привилегированных и обыкновенных акций по
имеющимся котировкам. Оценки показывают, что мультипликатор может быть
выбран на уровне 0,6 (Цена привилегированной акции = 0,6 х Цена обыкновенной
акции, оцененной по вышерассмотренным моделям);
• как соотношение цен по привилегированным и обыкновенным акциям в
соответствии с обеспечением контроля над корпорацией. Этот метод предполагает,
что в условиях переходного периода (ситуация инсайдерского контроля) основной целью
является сохранение контроля над корпорацией, и оценка финансового актива должна
учитывать возможность изменения контроля через покупку актива. Так как для
крупных предприятий-монополистов скупка контрольного пакета мало вероятна
(для скупки потребуется слишком большие инвестиционные вложения), то проводить
оценку их привилегированных акций этим методом некорректно.
Модель мультипликаторной оценки привилегированных акций, когда дивиденд
зависит от величины чистой прибыли, исходит из предположения о существовании
привилегированных акций только одного вида и 25%-й доле привилегированных акций в
116
Глава 4. Принципы оценки активов и капитала корпорации
уставном капитале (это предположение оправдано для российских компаний, что
подтверждает табл. 4.6). В модели учитывается:
1) сложившееся соотношение цен обыкновенных и привилегированных акций;
2) доля привилегированных акций в собственном капитале (чем меньше доля,
тем больше значение прибыли на привилегированную акцию и выше ее цена);
3) степень контроля (чем больше контроль, тем выше должен быть
мультипликатор и соответственно цена).
Мультипликаторный метод применим для компаний, образованных в результате
приватизации, у которых дивиденд фиксировался как доля от чистой прибыли.
Доля чистой прибыли, распределяющейся среди владельцев привилегированных
акций, — zp; доля, распределяющаяся среди владельцев обыкновенных акций, составляет
(100 - zp)%. Таким образом, для контроля над (100 - zp)% чистой прибыли надо иметь
пакет, составляющий 75% голосующих акций (75% х 0,75 = 56% уставного капитала).
Мультипликатор = Цена привилегированной акции / Цена обыкновенной акции =
(Доля чистой прибыли на привилегированные акции / Доля чистой прибыли на обыкновенные
акции) х (Доля, необходимая для контроля / Доля привилегированных акций в уставном
капитале) = (zp / (100 - zp) х (56 /25).
Обладание контрольным пакетом голосующих акций (половина от 75%
обыкновенных акций в уставном капитале, т.е. 38% уставного капитала) дает право
распоряжаться в той или иной форме (100 - zp)% чистой прибыли. Например, при
ранее требовавшейся 10%-й доле чистой прибыли, направляемой на дивидендные
выплаты, мультипликатор равен 10/90 х 56/25 = 0,25.
117