6.09. Вопросы, задачи, решения к главе 6

Вопросы. Задачи. Решения
Компания ХУ рассматривает проект расширения мощностей, который
обеспечит доходность 13 % годовых. Следует ли принимать проект при нижеприведенных условиях?
Капитал представлен следующими элементами в балансе:
Уставный капитал
обыкновенные акции номиналом 40 руб.
привилегированные акции номиналом 100 руб.
Нераспределенная прибыль
Облигации с залогом недвижимости номиналом
1тыс. руб.
Итого капитал компании
25 млн. руб.
20 млн. руб.
5 млн. руб.
5 млн. руб.
20 млн. руб.
50 млн. руб.
Ставка налога на прибыль составляет 35%. Облигации — купонные, с
выплатой раз в год, купонная ставка — 10 % годовых, срок до погашения 5 лет,
текущая цена 990 руб.
По привилегированным акциям выплачивается дивиденд 13 руб., текущая
рыночная цена акции 100 руб. Стоимость размещения (подписки) облигационного займа составляет 3% или 3 руб. на облигацию.
Рыночная цена акции компании составляет 40 руб. Прогнозируется
стабильный рост дивидендов в размере 6% в год, что позволит в будущем году
получить дивиденд 4 руб. на акцию. Для принятия проекта потребуется
дополнительная эмиссия акций в пределах объявленных. Стоимость размещения
составляет 10%.
Эксперты оценивают рыночные оценки капитала после объявления о
принятии проекта следующим образом: цена облигации — 1100 руб., цена
привилегированной акции - 90 руб., цена обыкновенной акции - 80 руб.
325
Глава 6. Оценка стоимости капитала для инвестиционных решений
Решение
Рассчитаем предельную стоимость капитала для данной компании и сравним
ее с доходностью проекта. Если доходность по проекту превышает предельную
стоимость капитала данной компании, то проект следует принять. Предельная
стоимость капитала рассчитывается по стоимости элементов капитала компании
при принятии проекта и по соответствующим рыночным весам. При отсутствии
информации о рыночных весах могут использоваться балансовые оценки.
1. Стоимость нераспределенной прибыли.
По нераспределенной прибыли предельная стоимость равна текущей
стоимости акционерного капитала.
?
При каких условиях такое предположение возможно?
k = ks = 4/40 + 0,06 =16%. Доля этого элемента по балансовым оценкам
равна 5/50 == 10%, w s= 0 , l .
2. Стоимость собственного капитала по дополнительной эмиссии акций.
Дивиденд, предполагается, будет расти с постоянным темпом и можно
применить модель Гордона. По акционерному капиталу стоимость рассчитывается с учетом затрат на размещение, которые фактически были осуществлены
ранее: ke = 4/ 40(1 - 0,1) + 0,06 = 4/36 + 0,06 = 0,1111 +0,06= 17,11%, w = =
20/50 = 0,4.
3. Стоимость капитала, представленного привилегированными акциями.
По привилегированным акциям стоимость равна kp = dp / Рp (1 — Издержки
размещения) = 13/97= 13,4%, как по формуле бессрочного аннуитета. Вес этого
элемента капитала по балансовой оценке wp = 5/50 = 0,1.
4. Стоимость заемного капитала.
По облигационному займу облигации продавались ранее дешевле номинала по
цене 990 руб. Требуемая доходность может быть рассчитана как доходность к
погашению по формуле дисконтированного денежного потока или по упрощенной формуле: k = [ I + (Номинал + Цена) / п] / [(Номинал + Цена) /
2] = = [100 + (1000 - 990)/5] / (1000 + 990) / 2 = 10,25%. Стоимость заемного
капитала kd = 10,25% (1 - 0,35) = 6,66%. Доля заемного капитала wd - 20/50 = =
0,4.
5. Средняя предельная стоимость капитала.
WACC= 0,4 х 6,66% + 0,1 х 13,4% + 0,1 х 16% + 0,4 х 17,11% = 12,45%.
12,45% < 13%.
Результат расчета по балансовым весам — за принятие проекта. Однако
такого расчета недостаточно.
326
Вопросы. Задачи. Решения
6. Взвешивание по рыночным оценкам.
Рыночные веса = Рыночная оценка капитала каждого элемента /
Рыночная оценка всего капитала. Эта оценка считается более точной, так как
отражает реальные возможности привлечения капитала.
По новому привлечению капитала предполагается, что цена облигации с
залогом составит 1100 руб., привилегированной акции — 90 руб., обыкновенной
акции — 80 руб.
Количество ценных бумаг: облигаций — 20 / 1000 = 20
тыс. шт.; привилегированных акций — 5 / 100 = 50 тыс.
шт.; обыкновенных акций — 20 / 40 = 500 тыс. шт.
Рыночная оценка:
заемного капитала — 20 тыс. х 1100 = 22 млн. руб.;
привилегированных акций — 50 тыс. х 90 = 4,5 млн. руб.;
обыкновенных акций — 500 тыс. х 80 = 40 млн. руб. Итого
рыночная оценка всего капитала 66,5 млн. руб.
?
Почему не добаапяется оценка нераспределенной прибыли? (Величина 5 млн.
руб.
ушла на проект и способствовала росту цены акции. Фактически значение 40
млн. представляет сумму двух источников: обыкновенных акций и
нераспределенной прибыли. Разбивка может осуществляться по методу 5/20,
как было до принятия проекта. Тогда из 40 млн. руб. 32 млн. (15/20) — это
капитал по обыкновенным акциям и 8 млн. (5/20) — капитал по
привилегированным акциям).
Рыночные оценки стоимости капитала:
заемный капитал 22 млн.руб. — wd = 22/66,5 = 0,3308 , kd = 6,66%;
привилегированные акции 4,5 млн. руб. — wp = 0,0677, kp - 13,4%;
обыкновенные акции 32 млн. руб. — w = 0,4812, к = 17,11%;
нераспределенная прибыль 8 млн. руб. — ws = 0,1203, к= 16%.
Средневзвешенная стоимость капитала равна 13,26 %. Стоимость капитала
превышает доходность проекта, следовательно, он должен быть отклонен.
По компании RRI ожидается в будущем году дивиденд на акцию 2,5 долл.
Компания поддерживает постоянный дивидендный выход 50% в течение последних
7 лет. Ранее прибыль на акцию (EPS) составляла 1,5 долл. Бета327
Глава 6. Оценка стоимости капитала для инвестиционных решений
коэффициент акции компании равен 1,1. Требуемая доходность по средним
акциям на рынке — 17%, при безрисковой доходности — 10%. Компания RRI
имеет облигации с доходностью 13%. Текущая цена акции — 30 долл. Оцените
стоимость нераспределенной прибыли.
Решение
Стоимость нераспределенной прибыли совпадает со стоимостью нынешнего
акционерного капитала, т.е. с ks. Используем три метода оценки к.
1. САРМ - ks = kf+ (5 (kт~ kf ) = 10% + (17% - 10%) 1 , 2 = 17,7%.
2. Метод "Облигационная доходность + Премия за риск" — 13% + 4% =
17%.
3. Метод дисконтированного денежного потока (DCF) — ks = d1 / Р0 +
g = 2 , 5 / 3 0 + g.
g может быть оценен следующим образом.
1 , 5 / 2 — дивиденд на акцию 7 лет назад:
7
d (1 + g ) = 2,5; 0,75( l + g ) 7 =2,5; ( l + g ) 7 = 3 , 3 3 .
По табл. 1 Приложения 2 находим, что g для 7 лет равно 19% (точнее
18,8%), тогда ks = 2,5 / 30 + 0,188 = 0,271 (27,1%).
Видим, что компания за последние 7 лет развивалась быстрым темпом -19% в
год, и предположить в дальнейшем такой рост было бы неправильно Модель
Гордона не подходит для оценки по прошлым значениям темпа роста
Первые два метода дают оценку 17—17,7%, что является наиболее кор
ректной стоимостью нераспределенной прибыли.
Можно вычислить среднюю оценку как (17 + 17,7)/2 = 17,35%.
Рекомендуемая литература
Основная
Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный кур в 2
т.: Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1997. Т. 1. С. 162—207
Хорн Дж.К.ван. Основы управления финансами: Пер. с англ. М
Финансы и статистика, 1997. С. 414—448.
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ.
М.: Олимп-бизнес, 1997. С. 195-226.
328
Рекомендуемая литература
Дополнительная
Голованов А., Звягин А. Кредитный рейтинг: реальность и перспективы // Рынок
ценных бумаг. 1998. №13. С. 38—42.
Fama E.F., French K.R. Industry Cost of Equity // Journal of Financial Economics.
1997. Vol. 43. P. 153-193.
Ang J., Peterson D., Peterson P. Marginal Tax Rates: Evidence From Nontaxable
Corporate Bonds: A Note // Journal of Finance. 1985. Vol. 40. March. P. 327-332.
Frankel J.A. The Japanese Cost of Finance: A Survey// Financial Management. 1991. Vol.
20. Spring. P. 95-127.
Goh. J.C., Ederington L.H. Is a Bond Rating Downgrade Bad News, Good News or No
News for Stockholders? // Journal of Finance. 1993. Vol. 48. December. P. 2001-2008.
Smith Jr., Clifford W., Watts R.L. The Investment Opportunity Set and Corporate
Financing, Dividend, and Compensation Policies // Journal of Financial Economics.
1992. Vol. 32. December. P. 263-292.
329