ТЕМА 16 — Экзотические деривативы

Тема 16. ЭКЗОТИЧЕСКИЕ ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ
ИНСТРУМЕНТЫ
Изучив эту тему, вы узнаете: • что такое экзотические производные финансовые инструменты и почему они так называются; • в каких экономических ситуациях используются экзотические производные финансовые инструменты; • что понимается под производными финансовыми инструментами, защищающими от кредитного риска; • что такое погодные производные финансовые инструменты и кто их использует; • конкретные виды экзотических производных финансовых инструментов
Экзотические производные финансовые инструменты, пожалуй, одни из
наиболее интересных на всем финансовом рынке. Возможности, которые они
предоставляют инвесторам, спекулянтам и хеджерам, поистине безграничны.
В этой теме мы рассмотрим основные виды экзотических инструментов,
расскажем об их условиях и параметрах, и опишем ситуации, в которых
имеет смысл их использовать.
Бинарный опцион
Бинарный опцион – один из простейших экзотических опционов. Это
договор, заключаемый между двумя лицами, по которому покупатель
уплачивает премию, а взамен получает от продавца в дату истечения
денежный поток, который определяется следующим образом:
1) если цена базового актива в дату истечения опциона выше страйка,
покупатель получает от продавца оговоренную фиксированную сумму –
например, 1 рубль;
2) в противном случае покупатель ничего не получает.
Таковы условия для бинарного опциона колл. Также существует
бинарный опцион пут, в котором условие получения денежного потока
обратное: покупатель получает 1 рубль (или любую другую заранее
оговоренную фиксированную сумму), если цена базового актива оказывается
ниже страйка в дату истечения.
При этом не имеет значения, будет ли цена базового актива выше
страйка на 1 коп. или на 1000 руб. – играет роль лишь сам факт этого
превышения. Размер выплаты всегда будет фиксированным.
ВСТАВКА ПРИМЕР Чтобы лучше понять условия бинарного опциона, рассмотрим пример. Инвестор Иванов купил у инвестора Петрова бинарный опцион со следующими параметрами: Параметр опциона Значение Тип опциона Бинарный опцион колл Базовый актив Акция Газпрома Страйк опциона 100 руб. Срок опциона 1 год Фиксированный денежный поток 1 руб. Премия опциона 50 коп. Покупатель опциона (Иванов) заплатил продавцу опциона (Петрова) 50 коп. премии в момент подписания договора. Через год, в дату истечения опциона, акция Газпрома на бирже закрылась на уровне 167 руб., что выше страйка (равного 100 руб.), следовательно, продавец опциона (Петров) выплатит Иванову 1 рубль. Иванов, таким образом, вложив 50 коп., получил через год 1 рубль – что соответствует доходности 100% годовых. Петров же, напротив, потерпит убыток в размере 50 коп. Прибыль в размере 50 коп. – величина незначительная. Но если представить, что Иванов вложил бы в покупку бинарных опционов, например, 1 млн руб., то через год его портфель стоил бы уже 2 млн руб. Особенности бинарного опциона
Хотя бинарный опцион и называется «опционом», на самом деле он
имеет очень мало общего со стандартным европейским опционом. Он не
предоставляет «права купить» или «права продать», как обычный опцион.
Страйк бинарного опциона – это не «цена исполнения», по которой
одна сторона опциона покупает базовый актив у другой стороны, как это
происходит в стандартном опционе. В бинарном опционе страйк – это просто
ценовой уровень, при превышении которого покупатель бинарного опциона
получает от продавца обещанную фиксированную выплату (в примерах,
приведенных выше, ее размер составлял 1 рубль, но, естественно, стороны
могут договориться о любом размере выплаты).
Бинарный опцион скорее похож на сделку «пари», где стороны спорят:
будет ли акция Газпрома стоить через год дороже 100 руб. или дешевле?
Бинарный опцион для спекулянтов
Бинарный опцион – очень простой и понятный инструмент,
позволяющий при этом заработать высокую доходность (100% годовых в
2
примере, приведенном выше), поэтому он очень популярен среди
спекулянтов.
Всё, что нужно сделать, чтобы заработать прибыль по бинарному
опциону – угадать, будет ли цена в дату истечения опциона выше или ниже
определенного уровня (страйка).
В последние годы за рубежом появился целый ряд сайтов, где можно
покупать краткосрочные бинарные опционы и зарабатывать прибыль при
угадывании ценового движения. При этом торговля бинарными опционами
на таких сайтах становится похожей на игру в рулетку.
Бинарный опцион внутри структурированных продуктов
Еще одно применение бинарного опциона – использование его в
качестве «строительного блока» при конструировании сложных опционных
стратегий и структурированных продуктов. Например, популярный
структурированный продукт Range Accrual состоит из депозита и набора
бинарных опционов. Доходность по этому продукту зависит от количества
дней, проведенных базовым активом внутри определенного ценового
коридора, к примеру, от 80 до 120 руб.
• Если базовый актив проведет весь срок (например, 1 год) внутри этого
коридора, доходность инвестора составит 25% (этот параметр оговаривается
в момент подписания договора).
• Если базовый актив проведет, например, 50% времени внутри
коридора, доходность составит 50% от 25%, т.е. 12,5%.
• Если же базовый актив не проведет ни одного дня внутри коридора от
80 до 120 руб., доходность по продукту составит 0% – но при этом инвестор
получит обратно инвестированную сумму, т.е. ничего не потеряет.
Детальное рассмотрение структурированных продуктов выходит за
рамки данного учебника. Важно лишь отметить, что это особый класс
финансовых продуктов, позволяющих, в частности, не рискуя суммой
вложений, получать доходность, превышающую доходность по банковскому
депозиту.
Внутри структурированных продуктов чаще всего содержится депозит и
портфель из одного или нескольких экзотических опционов. Внутри Range
Accrual, например, имеется депозит, а также набор купленных и проданных
бинарных опционов колл, истекающих каждый день в течение срока жизни
продукта.
Азиатский опцион
Азиатский опцион – другая разновидность экзотического опциона. Это
опцион, доход по которому зависит от средней цены базового актива в
течение срока жизни опциона.
Простейшая разновидность азиатского опциона (азиатский опцион с
плавающей ценой – floating strike Asian option) – опцион, дающий право
купить базовый актив по средней цене, имевшей место в течение срока
жизни опциона.
3
ВСТАВКА ПРИМЕР Представим себе, что Иванов купил у Петрова азиатский опцион со следующими параметрами: Параметр опциона Значение Тип опциона Азиатский опцион колл Базовый актив Акция Газпрома Страйк опциона Средняя цена базового актива в течение срока жизни опциона Срок опциона 1 год Премия опциона 10 руб. В дату подписания договора покупатель опциона (Иванов) уплачивает продавцу опциона (Петрову) премию в размере 10 руб. Через один год, в дату истечения опциона, рассчитывается средняя цена акции Газпрома в течение прошедшего года. Точный порядок расчета должен быть четко прописан в договоре: например, средняя может рассчитываться на основе ежедневных / ежемесячных / ежеквартальных цен закрытия акции. Предположим, что средняя цена составила 129 руб. Покупатель опциона (Иванов) имеет право (но не обязательство) приобрести у продавца опциона (Петрова) одну акцию Газпрома по этой цене. Решение Петрова будет зависеть от того, сколько стоит акция Газпрома в дату истечения опциона на бирже. Если акция на рынке стоит дешевле 129 руб. – исполнять опцион нет смысла. Если же акция стоит дороже 129 руб. (например, 147 руб.), Иванов исполнит опцион и купит у Петрова акцию Газпрома по цене 129 руб. Затем он может продать акцию на бирже за 147 руб. и получить доход в размере 147 – 129 = 18 руб. – что за вычетом уплаченной премии 10 руб. составит 18 – 10 = 8 руб. прибыли. Азиатский опцион для хеджирования
Одна из сфер применения азиатского опциона – его использование для
хеджирования выручки сырьевых компаний.
Представим себе нефтяную компанию, которая продает каждый день
примерно один и тот же объем нефти по цене спот, которая складывается в
каждый конкретный момент времени на рынке. Сегодня цена может
составлять 100 долл., завтра – 97 долл., послезавтра – 93 долл. и т.д.
Годовая выручка такой компании будет приблизительно равна общему
объему добытой за год нефти, умноженному на среднюю цену за баррель
нефти за год. Таким образом, от средней цены нефти за год зависит тот
объем денежных средств, которые поступят в компанию в виде выручки.
4
Если компания будет использовать азиатский опцион на нефть, у нее
будет возможность устранить данный риск и зафиксировать цену на нефть на
год.
Аналогично азиатские опционы на валютный курс позволяют
захеджировать валютный риск компаний, занимающихся экспортом и
импортом товаров.
Барьерный опцион
Барьерный опцион ничем не отличается от обычного европейского
опциона, но содержит дополнительное условие, связанное с достижением
ценой базового актива определенного ценового уровня, называемого
барьером.
Существуют два основных вида барьерных опциона:
1. Knock-out – опцион «аннулируется», если цена базового актива в
течение срока жизни опциона достигает заранее определенного уровня
(который и называется «барьером»).
2. Knock-in – опцион «включается», только если ценовой график
пересекает заранее определенный барьер. Если цена базового актива не
достигает барьера, опцион не дает никаких прав своему владельцу.
ВСТАВКА ПРИМЕР Предположим, что Иванов купил у Петрова барьерный опцион со следующими параметрами: Параметр опциона Значение Тип опциона Барьерный Knock-­‐out опцион колл Базовый актив Акция Газпрома Страйк опциона 100 руб. Барьер 90 руб. Срок опциона 1 год Премия опциона 12 руб. В момент подписания опционного соглашения покупатель (Иванов) уплачивает продавцу опциона (Петрову) 12 руб. премии. Предположим, что цена базового актива в течение срока жизни опциона менялась следующим образом (и предположим, что стороны договорились о том, что будут наблюдать ежемесячные цены закрытия в целях определения факта пробития барьера): 5
Дата Цена Газпрома Комментарий 01.01.2014 100 Дата подписания опционного договора 31.01.2014 128 28.02.2014 133 31.03.2014 119 30.04.2014 103 31.05.2014 92 30.06.2014 86 Цена опустилась ниже барьера, равного 90 руб. Следовательно, опцион Knock-­‐out «сгорает», и его владелец лишается всех прав по нему 31.07.2014 99 30.09.2014 117 31.10.2014 138 30.11.2014 129 31.12.2014 125 Дата истечения опциона. Если бы это был обычный опцион колл, то его покупатель исполнил бы его и купил бы акцию по цене «страйк» (100 руб.) Но поскольку барьер был пробит 30.06.2014, опцион был аннулирован, и покупатель опциона лишился права на его исполнение В данном примере, как мы видим, несмотря на то что покупатель опциона (Иванов) угадал движения рынка вверх из-­‐за пробития ценой базового актива барьера на уровне 90 руб., его опцион был аннулирован. В результате, убыток Иванова составил 12 руб. (размер уплаченной премии), а прибыль Петрова – плюс 12 руб. (размер полученной премии). Использование барьерного опциона
Поскольку условие о барьере, очевидно, снижает привлекательность
опциона, его премия становится ниже по сравнению с премией
аналогичного стандартного опциона. Это означает, что по барьерному
опциону можно заработать более высокую доходность на вложенный
капитал, что имеет особенное значение для спекулянтов.
При этом чем дальше барьер располагается от текущей цены базового
актива, тем ниже вероятность того, что он будет «пробит». И, как следствие,
тем дешевле будет стоить опцион Knock-out и дороже опцион Knock-in.
Меняя расположение барьера, можно добиться желаемого соотношения
«премия опциона / вероятность пробития барьера».
Барьерные опционы часто используются также в составе
структурированных финансовых продуктов.
6
Опцион «с оглядкой назад»
Опцион «с оглядкой назад» (Lookback option) – опцион, доход по
которому зависит от минимальной или максимальной цены базового
актива в течение срока жизни опциона.
Существует несколько разновидностей Lookback-опционов. Один из
самых простых вариантов – опцион колл, который дает право купить базовый
актив по минимальной цене, имевшей место в течение срока жизни опциона.
Другой вариант – опцион пут, дающий право продать базовый актив по
максимальной цене, имевшей место в течение срока жизни опциона.
ВСТАВКА ПРИМЕР Рассмотрим пример: Иванов купил у Петрова Lookback-­‐опцион со следующими параметрами: Параметр опциона Значение Тип опциона Lookback-­‐опцион колл Базовый актив Акция Газпрома Страйк опциона Минимальная цена базового актива Срок опциона 1 год Премия опциона 20 руб. В момент заключения опционного соглашения Иванов уплатил Петрову 20 руб. – размер премии опциона. Прошел год, наступила дата исполнения опциона. Стороны анализируют динамику акции Газпрома в течение прошедшего года и определяют минимальную цену акции за этот период: например, она составила 85 руб. Следовательно, у Иванова есть право купить акцию Газпрома у Петрова по цене 85 руб. Если в дату истечения опциона акция Газпрома будет стоить, например, 130 руб., Иванов исполнит опцион и купит у Петрова акцию за 85 руб. Продав ее тут же на рынке, он выручит 130 рублей и получит доход 130 – 85 = 45 руб. За вычетом премии 20 руб., его чистая прибыль составит 25 руб. Стоимость Lookback-опционов
По сути, использование Lookback-опциона позволяет реализовать
давнюю мечту любого трейдера: купить акцию «на дне», по минимально
возможной цене, чтобы максимизировать свою прибыль.
Естественно, за такую возможность приходится дорого платить, поэтому
премия Lookback-опционов намного выше премии стандартных опционов.
Как и большинство остальных экзотических опционов, Lookbackопционы используются и для конструирования структурированных
продуктов.
7
Другие виды экзотических опционов
Экзотические опционы, которые были нами рассмотрены, – всего лишь
небольшое подмножество из огромного семейства экзотических
инструментов, которые существуют на рынке и могут быть
сконструированы. Важно понимать, что не существует конечного и
ограниченного перечня экзотических инструментов. Можно сконструировать
новый инструмент, соединив черты других существующих инструментов:
например, стороны могут заключить сделку на азиатский опцион и добавить
к нему барьер Knock-out, сконструировав, таким образом, смесь азиатского и
барьерного опционов.
Более того, стороны могут придумать собственные условия опциона.
Например, договориться о том, что опцион будет давать право купить акцию
по цене, рассчитываемой как среднее значение между минимальной и
максимальной ценой базового актива в течение срока жизни опциона.
Сторонам нужно будет лишь договориться о размере премии, которая
устроит их обоих.
Возможность
конструировать
экзотические
инструменты
с
произвольными условиями обеспечивает невероятное разнообразие этих
инструментов: их настолько много, что затруднение вызывает построение
единой классификации этих инструментов.
Где продаются экзотические опционы?
Экзотические опционы, к сожалению, торгуются в основном только на
внебиржевом рынке. Это означает, что доступ к подобным инструментам
для некрупных частных инвесторов очень сильно ограничен.
На российском рынке экзотических опционов практически нет.
Некоторые крупные маркет-мейкеры стандартных опционов обычно могут
предложить простейшие экзотические опционы (например, бинарные),
однако не по самым выгодным котировкам.
Причина неразвитости данного сегмента российского рынка связана с
очень низким спросом на данные инструменты со стороны инвесторов,
недостаточно высоким опытом российских инвестиционных банков по
работе с экзотическими опционами и общим не самым высоким уровнем
развития российского деривативного рынка.
Оценка стоимости экзотических опционов
Одна из важных задач, возникающих при работе с экзотическими
опционами, – оценка размера справедливой премии.
Различные экзотические опционы обладают совершенно разными
условиями и, как следствие, сильно отличаются по стоимости.
Аналитические формулы (наподобие формулы Блэка–Шоулза,
используемой для стандартного европейского опциона) существуют лишь
для некоторых экзотических опционов, в частности, бинарных, простейших
азиатских и некоторых барьерных.
8
Для оценки остальных экзотических опционов используются так
называемые численные методы: метод Монте-Карло (который позволяет
оценивать практически любые экзотические опционы), биномиальная модель
и метод конечных разностей.
При этом существует огромное количество моделей и их модификаций
для моделирования движения цены базового актива, волатильности,
процентных ставок и т. д. Таким образом, оценка экзотических инструментов
представляет собой очень непростую математическую задачу.
9